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在監(jiān)管政策引導(dǎo)和市場化推動的雙重作用下，證券公司的子公司發(fā)展迅猛，無論是子公司數(shù)量還是業(yè)務(wù)規(guī)模都取得明顯增長，既推動了證券公司集團化的步伐，也對證券公司的集團化管控提出了新挑戰(zhàn)。本文以海通證券和廣發(fā)證券為例，探討了兩類不同初始來源子公司所適用的集團化管控模式，以及這兩類管控模式在集團治理和風(fēng)險管理兩個方面所可能呈現(xiàn)出的差異，并以此展開對這兩類集團管控模式的比較分析，為其他同類證券公司實施集團化管控提供啟示和借鑒。

引言

近年來，在監(jiān)管政策引導(dǎo)和市場化推動的雙重作用下，證券公司的子公司發(fā)展迅猛，無論是子公司數(shù)量還是業(yè)務(wù)規(guī)模都明顯增長。證券公司子公司的高速發(fā)展，也對證券公司的集團化管控提出了新挑戰(zhàn)。對子公司如何“管”與“放”，成了證券公司集團化管控工作的難點。

本文以海通證券和廣發(fā)證券為例，探討了兩類不同初始來源子公司所適用的集團化管控模式，以及這兩類集團化管控模式——“資本控制型”法人治理管控模式和“垂直管理型”類部門化管控模式——的適用場景及兩者在集團治理和風(fēng)險管理這兩個方面所可能呈現(xiàn)出的差異，并以此展開對兩類集團化管控模式的比較與分析。本文的研究結(jié)論對同類證券公司實施集團化管控的實踐具有參考其他意義。

研究背景與案例選擇

在過去數(shù)年的發(fā)展過程中，海通證券和廣發(fā)證券的集團化戰(zhàn)略分別在不同方向上取得了較好的成績?；诖?，本文選擇這兩家證券公司作為案例，嘗試探討兩者的集團化管控模式及其在各自的集團化發(fā)展過程中所發(fā)揮的不同作用。

海通證券

海通證券子公司的業(yè)績在券商中穩(wěn)居前列，集團化雛形初現(xiàn)，具體而言：

1.Wind相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年海通證券子公司的營業(yè)收入在集團收入中的占比達56.73%，成為前十大券商中首家和唯一的子公司收入貢獻超過母公司的證券公司。

2.2017年海通證券子公司的營業(yè)收入占比進一步提升至63.15%，成為前十大券商中首家和唯一的連續(xù)兩年子公司收入貢獻超過母公司的證券公司。

3.2016年和2017年海通證券子公司歸屬母公司凈利潤在集團凈利潤中的占比亦分別以36%和37%的占比連續(xù)兩年穩(wěn)居行業(yè)第一，成為前十大券商中首家和唯一的連續(xù)兩年子公司凈利潤貢獻超過三分之一的證券公司。

廣發(fā)證券

廣發(fā)證券子公司的業(yè)績在過去8年的發(fā)展過程中增長顯著，集團化經(jīng)營業(yè)態(tài)可期，具體而言：

1.子公司營業(yè)收入和凈利潤增長顯著

年報數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)證券子公司營業(yè)收入從2010年的0.31億元增長至2017年的79.22億元，增長256倍。

子公司凈利潤從2010年的-6.89億元增長至2017年的30.18億元，與2011年（由于2010年凈利潤為負，故選擇2011年進行比較）相比增長31倍。

2.子公司營業(yè)收入占比和凈利潤占比增長顯著

廣發(fā)證券子公司營業(yè)收入在集團營業(yè)收入中的占比從2010年的0.30%提升至2017年的36.72%，提升超過36個百分點。

凈利潤占比從2010年的-16.41%提升至2017年的33.22%，提升約40個百分點。

3.子公司營業(yè)收入占比和凈利潤占比排名提升顯著

如表1所示，2010年廣發(fā)證券的營業(yè)收入和凈利潤均在證券公司中排第2位，子公司營業(yè)收入和凈利潤均在行業(yè)中排第10位；2017年公司營業(yè)收入和凈利潤分別在行業(yè)中排第4位和第5位，子公司營業(yè)收入和凈利潤則分別在行業(yè)中排第3位和第2位，較2010年分別提升了7位和8位，子公司實力大幅提升，行業(yè)地位亦在逐漸向母公司靠攏。

案例研究與理論分析

海通證券和廣發(fā)證券的子公司在獲取方式和組成結(jié)構(gòu)上均存在較大差異。兩者在企業(yè)文化、資源稟賦與內(nèi)在機制等方面的同源性與異源性差異，使得兩者在選擇集團化管控模式的思路上呈現(xiàn)出不同的風(fēng)格。

海通證券的集團化管控情況

1.海通證券股份有限公司集團情況簡介

如圖所示，海通證券集團旗下目前共有9家一級子公司，子公司旗下亦設(shè)有不同數(shù)量的孫公司和重孫公司（未全部列示），業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋直投業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資租賃業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)。

其中，一級子公司海通國際控股有限公司（簡稱“海通國際控股”）的下屬二級子公司海通國際證券集團有限公司（簡稱“海通國際”，代碼：00665.HK）為香港聯(lián)交所上市公司，一級子公司海通期貨股份有限公司（簡稱“海通期貨”，代碼：872595.OC）為新三板掛牌公司，同時擬分拆海通國際控股下屬三級子公司海通恒信國際租賃股份有限公司（簡稱“海通恒信”）于香港聯(lián)交所主板上市。

2.海通證券重要子公司分析

（1）重要子公司范圍界定

海通證券子公司數(shù)量眾多，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋面廣 ，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。然而，集團對子公司的管控重點聚焦于在各方面具有重要地位的子公司。重要子公司主要通過收入貢獻和集團戰(zhàn)略兩個視角來進行判斷。

收入貢獻視角。在2017年海通證券的收入結(jié)構(gòu)中，集團共實現(xiàn)營業(yè)收入282.22億元，其中母公司實現(xiàn)收入104億元，子公司實現(xiàn)收入178.22億元，約占集團收入的63%。

在子公司中，一級子公司海通國際控股實現(xiàn)收入145.99億港元（折合人民幣約126.78億元），對集團收入貢獻率高達44.92%。其中其二級子公司海通國際實現(xiàn)收入75.73億港元（折合人民幣約65.76億元），約占集團收入貢獻的23.30%；一級子公司海通期貨實現(xiàn)營業(yè)收入51.71億元，約占集團收入貢獻的18.32%；海通國際和海通期貨收入加總約占集團收入貢獻的41%。（見下圖）

此外，在一級子公司海通國際控股中，海通國際收入占比52%，超過其余子公司海通銀行、海通恒信和海通開元國際投資的收入總和。（見下圖）

可見，聯(lián)交所上市公司海通國際和新三板掛牌公司海通期貨貢獻了海通證券子公司絕大部分的收入，是海通證券集團不可或缺的重要組成部分，亦是海通證券集團化戰(zhàn)略中不可忽略的主體，應(yīng)該成為集團對子公司管控的重要構(gòu)成主體。

集團戰(zhàn)略視角。在2017年海通證券的收入構(gòu)成中，海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入48.73億元，占集團收入的17%。國際化戰(zhàn)略多年來亦是海通證券的三大重要戰(zhàn)略之一。經(jīng)過多年的國際化并購、整合與業(yè)務(wù)布局，公司已經(jīng)建立了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的國際業(yè)務(wù)平臺，獲得了亞太地區(qū)先發(fā)優(yōu)勢以及歐美地區(qū)前瞻性的戰(zhàn)略儲備，初步完成了在全球14個國家和地區(qū)的業(yè)務(wù)布局，率先成為領(lǐng)先券商中國際化步伐走得較快的公司。

在海通證券的國際化布局中，海通國際是公司國際化戰(zhàn)略的重要組成部分。經(jīng)過近十年的整合與擴張，海通國際已經(jīng)成長為香港中資券商的龍頭企業(yè)，在香港的市場地位進一步鞏固，品牌影響力進一步提升。

（2）重要子公司初始來源

從以上分析可知，海通國際和海通期貨是集團收入結(jié)構(gòu)和集團戰(zhàn)略的重要組成部分，構(gòu)成了集團對子公司管控的重要主體。在獲取方式上，以上對公司具有重要戰(zhàn)略意義和重大影響的子公司均是通過非同一控制下企業(yè)合并的方式獲得。其中，海通國際由海通證券在2009年通過海通國際控股收購香港本地領(lǐng)先的大福證券集團有限公司（簡稱“大福證券”）62.43%股權(quán)的方式獲得。海通期貨由海通證券在2007年通過購買海通期貨的前身海富期貨63.67%股權(quán)的方式獲得。海通恒信金融集團（海通恒信的母公司）由海通證券在2014年通過海通國際控股收購恒信金融集團100%股權(quán)的方式獲得。

除此之外，海通證券也存在數(shù)量較多的子公司是通過該種方式取得的。

3.海通證券的集團化管控模式分析

在獲取方式上，對海通證券具有重大戰(zhàn)略意義及其他相當數(shù)量的子公司均是通過非同一控制下企業(yè)合并的方式取得的。這些公司在取得之前均為獨立的法人主體，已經(jīng)形成較為完善的法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部組織架構(gòu)，也具有獨立的制度體系，在企業(yè)文化、業(yè)務(wù)模式與管理機制等方面均與母公司海通證券存在較大差異，各方面的運行機制均存在較大的慣性，在各方面均與母公司存在異源性，母公司在獲得其控制權(quán)后需進行較大程度和較長時期的磨合。

因此，在長時期的整合過程中，母公司對這類子公司的管控更傾向于保持其獲取初期的慣性和獨立性，更可能通過“資本控制型”的法人治理管控模式對其進行管控。具體體現(xiàn)在：

（1）子公司高級管理團隊結(jié)構(gòu)

如表2所示，除了海通國際的行政總裁林涌、全球市場業(yè)務(wù)主管孫彤、財務(wù)總監(jiān)張信軍以及海通期貨的總經(jīng)理吳紅松外，其余高級管理團隊成員基本上來自集團外部的外聘人員，較少來自集團委派，使得子公司的經(jīng)營管理團隊保持了較高的獨立性，有利于子公司從集團外部吸引符合公司業(yè)務(wù)特征與需求的優(yōu)秀人才，保障人才團隊的多元化，提升子公司的經(jīng)營實力和經(jīng)營活力。

（2）風(fēng)險控制與合規(guī)管理

秉承“穩(wěn)健乃至保守”的合規(guī)與風(fēng)險管理理念，在《證券公司全面風(fēng)險管理規(guī)范》等監(jiān)管要求和相關(guān)內(nèi)部制度的指引下，海通證券建立了覆蓋全公司的風(fēng)險管理體系，實現(xiàn)了風(fēng)險管理的全覆蓋、可監(jiān)測、能計量、有分析和能應(yīng)對，有效地管理市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和營運風(fēng)險。

在集團以《證券公司全面風(fēng)險管理規(guī)范》等監(jiān)管要求為藍本的全面風(fēng)險管理體系下，海通證券兩個下屬的上市和掛牌子公司——海通國際證券和海通期貨——具有相對獨立和完善的合規(guī)與風(fēng)控體系。

1.海通國際證券全面風(fēng)險管理體系

作為海通證券在香港開展全面金融業(yè)務(wù)并為集團總營業(yè)收入貢獻了42.21%的子公司（2017年數(shù)據(jù)），海通國際繼承了海通證券“穩(wěn)健乃至保守”的合規(guī)與風(fēng)險管理理念，視風(fēng)險管理為企業(yè)發(fā)展的基石，以“全面、實時、可計量及具前瞻性”的風(fēng)險管理基礎(chǔ)為前提，著眼全局，針對公司及每一條業(yè)務(wù)線，建構(gòu)全面的風(fēng)險管理體系，落實健全的風(fēng)險管理措施。

海通國際現(xiàn)已搭建了一套遵循市場發(fā)展規(guī)則同時又面向世界的管理機制，并且擁有穩(wěn)健及符合國際標準的風(fēng)險管理體系，2017年首次獲得穆迪Baa2長期發(fā)行人評級（投資級別）和Prime-2的短期發(fā)行人評級，同時獲得標準普爾BBB長期信用評級，評級展望穩(wěn)定。海通國際由此成為首家獲得穆迪給予獨立評級的中資券商在港子公司。

具體而言，如下圖所示，海通國際的全面風(fēng)險管理體系包括了風(fēng)險管理文化和風(fēng)險管理基礎(chǔ)建設(shè)兩大方面。兩者相互呼應(yīng)、相輔相成——風(fēng)險管理機制的設(shè)定是風(fēng)險管理文化的體現(xiàn)，風(fēng)險管理文化則是有效實施機制的保證。

第一，風(fēng)險管理文化。

海通國際的風(fēng)險管理文化以風(fēng)險管理三項基本原則為核心，作為有效風(fēng)險管理的保證。三項基本原則包括：獨立性原則、業(yè)務(wù)和風(fēng)控部門在獨立基礎(chǔ)上的平等合作原則、謹慎原則。

第二，風(fēng)險管理基礎(chǔ)建設(shè)。

海通國際的風(fēng)險管理基礎(chǔ)建設(shè)與風(fēng)險管理文化相呼應(yīng)，是集團進行風(fēng)險管理活動的基礎(chǔ)。風(fēng)險管理機制是其主要構(gòu)成部分，包括風(fēng)險管理目標和方針以及風(fēng)險管理機制兩方面內(nèi)容。其中，風(fēng)險管理機制包括清晰的架構(gòu)和職能分工、明確的權(quán)責(zé)設(shè)定，以及完整的規(guī)章制度和實施細則，具體體現(xiàn)在風(fēng)險管理三級組織體系和風(fēng)險控制三道防線兩個方面。

2.海通期貨立體化的合規(guī)、風(fēng)控、稽核體系

作為海通證券在新三板掛牌的全資子公司，海通期貨同樣繼承了其“穩(wěn)健乃至保守”的合規(guī)與風(fēng)險管理理念，通過建立集團架構(gòu)的風(fēng)險控制管理模型，實現(xiàn)總部對全業(yè)務(wù)模塊的垂直風(fēng)控管理和立體化的合規(guī)、風(fēng)控、稽核體系，并在2017年的分類監(jiān)管中被評級為A類AA級，為業(yè)內(nèi)的最高級別。該體系的主要內(nèi)容包括規(guī)則制度體系、組織架構(gòu)和管理模式三方面內(nèi)容。

廣發(fā)證券的集團化管控情況

1.廣發(fā)證券股份有限公司集團情況簡介

目前，廣發(fā)證券集團旗下目前共有11家一級子公司，其中廣發(fā)期貨、廣發(fā)信德、廣發(fā)資管、廣發(fā)控股（香港）、廣發(fā)乾和、廣發(fā)基金等6家子公司為集團控股子公司，子公司旗下亦設(shè)有不同數(shù)量的孫公司和重孫公司（未全部列示）。各子公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域遍及券商資產(chǎn)管理、公募基金管理、私募股權(quán)管理、期貨業(yè)務(wù)、另類投資、全方位跨境證券金融、融資租賃以及PPP投融資等領(lǐng)域。（見下圖）

目前，廣發(fā)證券尚未有子公司分拆上市。

2.廣發(fā)證券重要子公司分析

在2017年廣發(fā)證券的收入結(jié)構(gòu)中，集團共實現(xiàn)營業(yè)收入215.76億元，其中母公司實現(xiàn)收入136.54億元，子公司實現(xiàn)收入79.22億元，占集團收入的37%。

子公司中，各主要一級子公司對集團收入貢獻介于1%~9%之間，除廣發(fā)乾和占比較低外，其余各主要子公司的收入貢獻占比較為均衡。（見下圖）

在獲取方式上，除持股比例25%的易方達基金外，廣發(fā)證券的其余5家一級子公司廣發(fā)期貨、廣發(fā)信德、廣發(fā)資管、廣發(fā)乾和及廣發(fā)控股（香港）均為集團全資控股，廣發(fā)基金為集團51.13%控股，其獲取方式均是通過設(shè)立或投資的方式取得；除此之外，廣發(fā)證券其余大部分二級和三級子公司也是通過該種方式取得。僅有4家二級子公司是通過非同一控制下企業(yè)合并的方式取得。

3.廣發(fā)證券的集團化管控模式分析

廣發(fā)證券上述子公司大部分是由母公司哺育而成，業(yè)務(wù)上往往脫胎于母公司，成立初期往往倚靠母公司的輸血與扶持，人事上更多來自母公司，管理上更可能沿襲母公司既有的企業(yè)文化和管理風(fēng)格，制度建設(shè)和系統(tǒng)建設(shè)上也更可能直接采用或借鑒母公司的制度體系和運行系統(tǒng)，在較多方面均與母公司具有同源性，在成立后較長時期內(nèi)也均與母公司保持較為緊密的聯(lián)系。

因此，母公司對這類子公司的管控也更傾向于保持其成立初期形成的管理慣性，更可能通過“垂直管理型”的類部門化管控模式對其進行管控。

（1）子公司高級管理團隊結(jié)構(gòu)

廣發(fā)證券各主要子公司的高級管理團隊成員大部分來自集團委派，并曾在集團相應(yīng)崗位擔(dān)任職務(wù)。一方面符合廣發(fā)證券子公司脫胎于母公司、在企業(yè)文化與業(yè)務(wù)風(fēng)格等方面與母公司具有較高同源性的特征，能夠較好地保障集團意志直接在經(jīng)營管理層面得到有效執(zhí)行；另一方面，子公司經(jīng)營管理團隊之間的同源性也有利于降低子公司與母公司、子公司與子公司之間的溝通與磨合成本，提升協(xié)同效率。

（2）風(fēng)險控制與合規(guī)管理

根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)定，結(jié)合公司內(nèi)部相關(guān)規(guī)章制度，廣發(fā)證券建立了全面風(fēng)險管理的四支柱體系框架，圍繞“風(fēng)險全覆蓋、風(fēng)險可監(jiān)測、風(fēng)險可計量、風(fēng)險有分析、風(fēng)險能應(yīng)對”的風(fēng)險管理目標，通過對市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和操作風(fēng)險四大基礎(chǔ)風(fēng)險，以及政策性風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險管理和信息技術(shù)風(fēng)險等其他各類風(fēng)險進行有效管理，確保了公司在風(fēng)險可測、可知、可控、可承受的范圍內(nèi)持續(xù)、穩(wěn)健地經(jīng)營。

針對下屬子公司各分支機構(gòu)的風(fēng)險管理，廣發(fā)證券在公司的全面風(fēng)險管理體系框架下，根據(jù)《規(guī)范》的要求，對集團下屬子公司及各分支機構(gòu)的風(fēng)險采用集團化管理的思路，對集團下屬子公司的風(fēng)險控制和合規(guī)工作實行嚴格的垂直管理，實現(xiàn)了集團風(fēng)險管理全覆蓋。

（3）垂直管理的程度分析

如下圖所示，廣發(fā)證券的風(fēng)險垂直管理體系覆蓋了子公司、總部部門和分支機構(gòu)等范圍，子公司的風(fēng)險管理工作與集團下總部各部門及分支機構(gòu)的風(fēng)險管理工作相比具有較高的匹配度。從子公司與總部直屬部門及分支機構(gòu)的具體對比來看，廣發(fā)證券對下屬子公司的風(fēng)險管控參照公司對總部直屬部門和分支機構(gòu)的風(fēng)險管理模式，實現(xiàn)了較高程度的垂直化管理和集團風(fēng)險管理的全覆蓋，具體體現(xiàn)在：

一是在管理體系方面，子公司與總部直屬部門及分支機構(gòu)的風(fēng)險管理工作均納入集團的全面風(fēng)險管理體系。各機構(gòu)與集團采用同一套風(fēng)險管理文化、管理原則、制度體系和信息系統(tǒng)，在集團的全面風(fēng)險管理體系框架內(nèi)開展工作。

二是在組織架構(gòu)方面，母公司/總部風(fēng)險管理部是子公司、總部部門和分支機構(gòu)的歸口管理部門。各機構(gòu)的風(fēng)險管理部門和團隊都在母公司/總部風(fēng)險管理部的指導(dǎo)下開展風(fēng)險管理工作，向母公司/總部風(fēng)險管理部匯報工作，并接受母公司/總部風(fēng)險管理部的監(jiān)督。

三是在人員安排方面，子公司首席風(fēng)險官、總部部門專職風(fēng)險管理人員、分支機構(gòu)合規(guī)風(fēng)控人員均在母公司/總部首席風(fēng)險官的指導(dǎo)下開展工作。其任命、工作匯報、績效考核、懲罰和解聘，均需要征得母公司/總部首席風(fēng)險官同意。

總結(jié)與評述

海通證券的子公司較多地通過非同一控制下企業(yè)合并的方式獲得，在各方面與母公司存在異源性。母公司對這類子公司的管控也更傾向于保持其獲取初期的慣性和獨立性，更可能通過“資本控制型”（相當于“戰(zhàn)略管控+財務(wù)管控”模式）的法人治理管控模式進行管控，表現(xiàn)為子公司高級管理團隊具有較高比例來自集團外部的外聘人員，以及子公司具有相對獨立和完善的合規(guī)與風(fēng)控體系。

廣發(fā)證券的子公司較多地通過設(shè)立或投資方式獲得，在較多方面與母公司具有同源性。母公司對這類子公司的管控也更傾向于保持其成立初期形成的管理慣性，更可能通過“垂直管理型”（相當于“運營風(fēng)險管控”模式）的類部門化管控模式進行管控，表現(xiàn)為子公司高級管理團隊大部分來自集團委派，并對集團下屬子公司的風(fēng)險控制和合規(guī)工作實行嚴格的垂直管理。

結(jié)論與啟示

本文以海通證券和廣發(fā)證券為例，探討了兩類不同初始來源子公司所適用的集團化管控模式，以及這兩類集團化管控模式——“資本控制型”法人治理管控模式和“垂直管理型”類部門化管控模式——的適用場景及兩者在集團治理和風(fēng)險管理這兩個方面所可能呈現(xiàn)出的差異。海通證券和廣發(fā)證券的子公司在獲取方式上存在較大差異。兩者在企業(yè)文化、資源稟賦與內(nèi)在機制等方面的同源性與異源性的差異，使得兩者在選擇集團化管控模式的思路上呈現(xiàn)出不同的風(fēng)格。

通過本文兩個案例的研究，我們得到如下啟示。

第一，如果子公司較多地通過非同一控制下企業(yè)合并的方式獲得，在各方面與母公司存在異源性，母公司對這類子公司的管控也更傾向于保持其獲取初期的慣性和獨立性。這類集團證券公司更可能適于通過“資本控制型”的法人治理管控模式進行管控。

第二，如果子公司較多地通過設(shè)立或投資方式獲得，在較多方面與母公司具有同源性，母公司對這類子公司的管控更傾向于保持其成立初期形成的管理慣性。因此，這類集團證券公司更可能適于通過“垂直管理型”的類部門化管控模式進行管控。

文章來源 | 《管理會計研究》雜志總第 7 期