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迎來改變的一年

一年前，美聯(lián)儲(chǔ)稱2023年不會(huì)加息，但其2022年2月28日發(fā)布的點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)在2022年加息3次，甚至可能會(huì)在3月上調(diào)加息次數(shù)。

美聯(lián)儲(chǔ)改變的速度比市場(chǎng)預(yù)料的還要快，市場(chǎng)在2月10日已預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)2022年將加息近7次，每次25個(gè)基點(diǎn)。參考目前的聯(lián)邦基金利率期貨，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2022年將加速緊縮，到2024年才將放寬政策。

在美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）按年升逾7％，美聯(lián)儲(chǔ)為3月份加息做好準(zhǔn)備之際，美國(guó)在2月份仍采取量化寬松政策，并非尋常。美聯(lián)儲(chǔ)似乎陷入了進(jìn)退兩難的窘境。

2021年，強(qiáng)勁的消費(fèi)者需求加劇了疫情相關(guān)的供應(yīng)短缺問題，令人們確信通脹是暫時(shí)性的。2020年，通脹低企，加上市場(chǎng)預(yù)期通脹將在幾年內(nèi)回落，令美聯(lián)儲(chǔ)有空間審視應(yīng)否取消寬松貨幣政策。對(duì)整體經(jīng)濟(jì)而言，小幅通脹可謂比小幅通縮更佳，因溫和上漲的物價(jià)能刺激消費(fèi)。當(dāng)通脹過高時(shí)則帶來反效果，因此，央行視每年2%的通脹為可接受的水平。然而，隨著通脹繼續(xù)攀升，市場(chǎng)開始相信美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹方面落后于實(shí)際形勢(shì)，最終不得不改變立場(chǎng)。

伺機(jī)而動(dòng)的市場(chǎng)比美聯(lián)儲(chǔ)走得更前，在央行實(shí)際加息之前，已經(jīng)把消息消化。近幾個(gè)月來，可以明顯看到美國(guó)短期國(guó)債收益率及抵押貸款利率迅速攀升，加上市場(chǎng)擔(dān)憂潛在增長(zhǎng)放緩和流動(dòng)性下降，導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。

現(xiàn)在更重要的問題是，市場(chǎng)是否準(zhǔn)確地拿捏緊縮的程度。參照歷史，市場(chǎng)傾向急于消化加息的消息，這解釋了當(dāng)初為何他們相信通脹是暫時(shí)性的。然而，在過去2個(gè)緊縮周期中，市場(chǎng)均低估了加息幅度?，F(xiàn)在，市場(chǎng)認(rèn)為2021年12月的點(diǎn)陣圖已經(jīng)過時(shí)，并相信美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在2022年底把聯(lián)邦基金利率調(diào)整至接近1.5%，到2023年底將超過2%，但預(yù)計(jì)到2024年底，美聯(lián)儲(chǔ)將改變方向再次減息。

通脹將見頂，鷹派情緒將消退

我本來認(rèn)同通脹只是暫時(shí)性的，盡管通脹會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的上升得更快并且更具粘性，但現(xiàn)時(shí)還有其他因素引起變化。租金成本上升可能導(dǎo)致美國(guó)CPI保持高位，大宗商品價(jià)格居高不下，全球能源價(jià)格亦很可能受俄烏局勢(shì)影響持續(xù)上漲，而能源價(jià)格作為主要成本，將會(huì)直接影響其他的經(jīng)濟(jì)體。

盡管地緣政治可能會(huì)令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)受影響，但高通脹仍是主要的市場(chǎng)憂慮。即使通脹預(yù)計(jì)在未來幾個(gè)月達(dá)到頂峰，各國(guó)央行還是會(huì)踏入緊縮浪潮，采取鷹派立場(chǎng)。在高通脹和低失業(yè)率的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在3月份再次調(diào)整立場(chǎng)而不加息，將對(duì)其信譽(yù)造成太大損害。

在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，英格蘭銀行和新西蘭儲(chǔ)備銀行在加息方面已經(jīng)領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)，新興市場(chǎng)在緊縮的道路上走得更遠(yuǎn)。中國(guó)的情況是主要例外，其似乎希望在2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇放緩后放松信貸限制。歐洲中央銀行則繼續(xù)平衡處于不同增長(zhǎng)階段經(jīng)濟(jì)體的需求。

通脹仍然為經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)擔(dān)，讓我對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的未來實(shí)力產(chǎn)生了一些疑慮。我相信，隨著基數(shù)效應(yīng)發(fā)揮作用以及增長(zhǎng)放緩，2022年下半年通脹將會(huì)下降，使美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行放棄其鷹派言論。而中期政府債券收益率在下半年回落亦不足為奇。事實(shí)上，通常在央行言論轉(zhuǎn)變前后，活躍的投資者可尋找錯(cuò)誤定價(jià)。

就業(yè)機(jī)會(huì)與實(shí)際工資的落差

美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行正努力防止工資螺旋式上漲。雖然就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，工資增幅上升，但仍未能跟上通脹的步伐。勞工因通脹而不滿其實(shí)際工資，加上市場(chǎng)表現(xiàn)下滑，其整體財(cái)富縮水；與此同時(shí)，政府轉(zhuǎn)向緊縮性財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)恐怕難以再能有動(dòng)力增長(zhǎng)。

美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和中國(guó)的消費(fèi)者信心持續(xù)減弱，可能與疫情限制有關(guān)，但還有其他因素，尤其是持續(xù)上升的生活成本。2021年，美國(guó)家庭還在收取政府發(fā)放的紓困支票，但大部分已經(jīng)用盡。隨著各國(guó)考慮控制貸款成本，政府支出占GDP的比例即將下降。目前尚未知道美國(guó)總統(tǒng)拜登的《重建美好未來法案》會(huì)否獲參議院通過，即便通過了，政府支出也將遠(yuǎn)低于最初預(yù)測(cè)的水平。這些因素，連同俄烏沖突，可能會(huì)抵消經(jīng)濟(jì)走出疫情陰霾的利好消息。

供應(yīng)鏈仍面臨壓力

供應(yīng)鏈困境正開始緩解，但進(jìn)展緩慢。

根據(jù)2021年紐約聯(lián)儲(chǔ)首次發(fā)布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)，供應(yīng)鏈問題有機(jī)會(huì)已在2021年底見頂。反映原材料運(yùn)輸成本的波羅的海干散貨指數(shù)持續(xù)下行，但全球貨柜運(yùn)價(jià)指標(biāo)——哈珀彼得森指數(shù)仍然處于高位。

雖然新冠病毒對(duì)西方國(guó)家的威脅逐漸減弱，但對(duì)亞洲地區(qū)而言仍然值得關(guān)注，預(yù)計(jì)供應(yīng)鏈的瓶頸將持續(xù)存在。

俄烏沖突也為供應(yīng)鏈問題增加了不確定性，這兩個(gè)國(guó)家是能源、金屬、糧食和化肥的主要出口國(guó)，除了沖突造成的直接破壞之外，如果各國(guó)進(jìn)一步收緊制裁，或是俄羅斯選擇限制出口，供應(yīng)鏈將迎來新一輪的挑戰(zhàn)。

參照2020年各地陸續(xù)解封疫情管制后的情況，供應(yīng)鏈壓力有望迅速緩解，但長(zhǎng)時(shí)間的供應(yīng)鏈中斷，意味著未來的供應(yīng)壓力難以在短期內(nèi)解決。供應(yīng)鏈壓力引發(fā)通脹，但央行應(yīng)該要意識(shí)到，上調(diào)利率來降低供應(yīng)成本可謂無補(bǔ)于事，因?yàn)榇伺e只能影響需求方。總體來看，2022年全球經(jīng)濟(jì)的整體前景看來并不明朗。

通脹會(huì)引發(fā)衰退嗎？

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)落后于通脹曲線，而且政策可能過度放松，它們可能會(huì)因采取過于激進(jìn)的緊縮政策而使經(jīng)濟(jì)陷入衰退，加上俄烏沖突的影響難以預(yù)測(cè)，當(dāng)中的不確定性亦使美聯(lián)儲(chǔ)的決定變得更加棘手。

就目前情況而言，通脹仍是主要擔(dān)憂，除非俄烏沖突升級(jí)，否則我們難以預(yù)見發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行會(huì)放棄其緊縮政策。歷史數(shù)據(jù)顯示，一旦出現(xiàn)高通脹和高利率的市場(chǎng)環(huán)境，即使經(jīng)濟(jì)維持增長(zhǎng)，結(jié)果亦往往差強(qiáng)人意。而如此快地從前一次衰退再步入另一個(gè)衰退是不尋常的，盡管1980年代初的衰退是一個(gè)例外。

此外，市場(chǎng)還擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)將過度收緊。隨著短期利率上升，但中長(zhǎng)期利率保持相對(duì)不變或下降，美國(guó)國(guó)債收益率曲線趨平，表明債券市場(chǎng)懷疑美聯(lián)儲(chǔ)能否將利率提高到2.5%的長(zhǎng)期目標(biāo)水平。我估計(jì)中性利率，即與充分就業(yè)、趨勢(shì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定一致的實(shí)際利率，是低于2.5%的。

收益率曲線并非在所有國(guó)家都趨平

雖然美國(guó)的收益率曲線明顯趨平，但德國(guó)的收益率曲線是3年來趨陡幅度最大的，反映了歐洲央行將在2022年推遲加息。盡管貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)的疲軟可能導(dǎo)致歐洲央行推遲縮減量化寬松，甚至采取緊縮政策，但無論如何，歐洲央行仍會(huì)通過逐步減少資產(chǎn)購買計(jì)劃來實(shí)現(xiàn)此目的。

美國(guó)收益率曲線的前端開始引人注目，特別是如果增長(zhǎng)疲軟和通脹從峰值回落，均會(huì)促使人們重新評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)收緊的步伐。美聯(lián)儲(chǔ)政策在2021年12月的會(huì)議紀(jì)要還暗示當(dāng)局可能采取量化緊縮政策，并同時(shí)開始加息，以避免收益率曲線在政策正常化期間變平。大眾應(yīng)可在3月份的會(huì)議上獲取更多量化緊縮的信息，但至少目前，我預(yù)計(jì)美國(guó)的決策不會(huì)受到俄烏沖突太大的影響。

信貸市場(chǎng)展望

信貸的基本面依然穩(wěn)健。大部分的收益持續(xù)強(qiáng)勁，違約率仍然維持低水平。然而，信用利差有所擴(kuò)大，反映市場(chǎng)可能對(duì)未來增長(zhǎng)的信心不足。盈利或未達(dá)頂峰，但增長(zhǎng)明顯放緩。隨著成本壓力增加，企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)并不樂觀。地緣政治及央行的緊張情緒，可能是阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。

歐洲信用利差的擴(kuò)大幅度超越了美國(guó)。俄羅斯與歐洲之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，隨著俄烏沖突存在著更多不確定性，各國(guó)對(duì)俄羅斯實(shí)施的制裁將令歐洲公司面臨相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失。

值得注意的是，信用利差的擴(kuò)大在投資級(jí)別債券上比高收益?zhèn)瘉淼酶鼮轱@著。此現(xiàn)象部分歸因于投資級(jí)別債券在持續(xù)緊縮的預(yù)期下受壓，加上不少高收益?zhèn)c能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)，能源價(jià)格上漲下有助緩沖，導(dǎo)致落差。

短期而言，浮動(dòng)利率債券較具吸引力，但投資者應(yīng)注意，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，利率上升亦將為高浮動(dòng)利率債務(wù)的公司帶來更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。