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前言

在地產(chǎn)行業(yè)的各種投資方式中，收并購是其中一種非常復(fù)雜的交易方式，往往需要考慮交易價款支付、交易風(fēng)險防范、項目盡職調(diào)查、債權(quán)債務(wù)處理、稅務(wù)測算籌劃等多方面要素，那么，如何將紛繁復(fù)雜的思緒和信息進行系統(tǒng)整合，設(shè)計出一套要素完整并且易談判、易落地的交易方案，就顯得尤為重要，也是并購交易中必須要掌握的高階技能。

總結(jié)出一套設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的方法論，包括確定交易模式、厘清交易對價、梳理債權(quán)債務(wù)、解決交易風(fēng)險、設(shè)計交易步驟，將其簡稱為“并購交易五步法”。

需要特別說明的是，這套“并購交易五步法”側(cè)重的是方法論，旨在系統(tǒng)組織出一套完善的交易方案，防止交易中的重大事項被忽略、被遺漏考慮，是“捕魚工具”；至于每一個環(huán)節(jié)中的“技術(shù)要點”、“知識要點”、“疑難雜癥”，也就是“每一條魚”，不在這個體系內(nèi)展開，我們會另外撰寫專篇展開闡述。

收購過程中債權(quán)債務(wù)的梳理和安排，既直接影響投資收益，也是項目最大的風(fēng)險地帶，匯業(yè)陳旋律師團隊即以股權(quán)交易這個可能涉及復(fù)雜債權(quán)債務(wù)場景的交易模式為例，總結(jié)以下幾點債權(quán)債務(wù)梳理的方法論和常見共性安排：

一、債權(quán)債務(wù)“全面梳理+逐項解決”原則

在房地產(chǎn)行業(yè)中，股權(quán)收購模式下，標的公司的主要資產(chǎn)由土地+在建工程（或現(xiàn)房）+賬面資金+應(yīng)收賬款這“四大金剛”組成，而“應(yīng)收賬款”即在法律層面即為標的公司的“債權(quán)”，可見,債權(quán)是標的公司的主要資產(chǎn)之一，在收購過程中對債權(quán)總額的梳理是否全面、對債權(quán)收回的評估是否充分、在交易測算中是否充分考慮了債權(quán)風(fēng)險、在交易方案中是否談妥了債權(quán)歸屬和處置等，直接影響收購后標的公司的資產(chǎn)價值是否如期實現(xiàn)。

同樣在股權(quán)收購模式下，標的項目開發(fā)后股東能獲得的利潤，是由標的公司最終實現(xiàn)的總資產(chǎn)價值，減去股東實繳注冊資本金和標的公司所有債務(wù)后的所得，可見，標的公司的債務(wù)是否全部暴露、債務(wù)金額是否能夠鎖定、在測算中是否充分考慮了或有債務(wù)的風(fēng)險、在交易方案中是否落定債務(wù)處理方案，直接影響股東最終的利潤所得。

因此，債權(quán)債務(wù)的全面梳理和逐項處理，是一項非常重要的原則。

“全面梳理”，有賴于對標的公司和項目盡職調(diào)查的嚴密度和完整度，由會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等盡調(diào)機構(gòu)，嚴格按照盡調(diào)清單對標的公司實施“全面體檢”，在此基礎(chǔ)上，還需要在盡職調(diào)查之前，結(jié)合當次收并購的特性，梳理出特別關(guān)注清單，對特別關(guān)注事項也做逐項調(diào)查。

特別注意的是，往往提及梳理債權(quán)債務(wù)，會認為主要是財務(wù)事項，在梳理數(shù)據(jù)時也主要引用財務(wù)盡調(diào)報告或者財務(wù)審計報告的數(shù)據(jù)；不可忽略的是，從法律角度對債權(quán)債務(wù)進行的調(diào)查和梳理，是從受法律保護的權(quán)益角度定性債權(quán)債務(wù)，也應(yīng)當充分重視法律盡職調(diào)查報告中對債權(quán)債務(wù)的披露及分析。同時，由于法律盡調(diào)和財務(wù)盡調(diào)往往是由不同專業(yè)團隊獨立進行的工作，輸出的結(jié)論可以相互補充，如果發(fā)現(xiàn)結(jié)論沖突，深入分析后還可能發(fā)現(xiàn)容易被忽略的隱藏風(fēng)險。

“逐項解決”，在于強調(diào)對每一項債權(quán)、每一項債務(wù)，都要在測算中體現(xiàn)，都要在交易方案和交易合同中明確約定處理方式，勿以“債權(quán)債務(wù)金額小”、“債權(quán)債務(wù)風(fēng)險不大”而掉以輕心。如前所述，債權(quán)債務(wù)是收購的資產(chǎn)價值和股東利潤的重要基石，尤其地產(chǎn)開發(fā)利潤日趨單薄，債權(quán)債務(wù)處理更需要“螺絲殼里做道場”的精準度和細致度，務(wù)求每一分利潤都能在這個環(huán)節(jié)里得到堅守。

二、債權(quán)債務(wù)+投資測算+交易文件“三位一體”原則

所謂“三位一體”原則，指的是標的公司的債權(quán)債務(wù)情況要全面體現(xiàn)到投資測算中，并且按照測算的邏輯落實到交易文件中，做到三個環(huán)節(jié)不脫鉤，不沖突，不矛盾，否則將可能造成“想的”、“算的”、“做的”完全不一致，最終投資預(yù)期無法實現(xiàn)的嚴重后果。

舉例：A公司擬收購一個在建在售項目，經(jīng)盡調(diào)，標的公司的應(yīng)付賬款中，存在一筆對總包單位的應(yīng)付未付工程款3000萬元，因付款時間拖延較久，按照總包合同已產(chǎn)生違約金500萬元。那么，意味著標的公司后期除了支付3000萬元工程款外，還承擔(dān)支付500萬元違約金的責(zé)任，因此，在投資測算中，除了將3000萬元計入工程成本外，500萬元的違約金也應(yīng)當計入無票成本；同時，在交易合同中，應(yīng)當約定截至基準日對總包的應(yīng)付款項為不超過3500萬元，如有超出，超出金額應(yīng)當由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)。通過以上三個動作，切實做到債務(wù)現(xiàn)狀與投資測算、交易合同三位一體。

如果在投資測算中，發(fā)現(xiàn)計入500萬元違約金后，項目的利潤將嚴重低于預(yù)期，A公司可能與轉(zhuǎn)讓方協(xié)商，由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)該500萬元違約金，在交易對價中相應(yīng)調(diào)減500萬元；一旦雙方達成合意，則需要在交易合同中明確約定該條款，落實后方可在測算中不予體現(xiàn)500萬元支出，切不可在未最終商談一致、未落實條款前即按單方想法調(diào)整測算，否則將會造成測算結(jié)果的嚴重偏差。

事實上，除了債權(quán)債務(wù)與投資測算、交易方案需要“三位一體”之外，在收并購過程中，涉及到的任何資金款項，包括交易對價、項目風(fēng)險可能產(chǎn)生的損失（可量化的損失）等，都應(yīng)當遵循以上原則，做到“三位一體”，才能切實避免脫節(jié)偏差帶來的重大誤判。

三、常見的債務(wù)分類及處理方案

（1）股東債務(wù)：指標的公司的股東以借款形式（非繳納注冊資本金形式）向公司投入資金 ，形成標的公司對該股東負有的債務(wù)。

需要注意的是，標的公司的股東通常會以其關(guān)聯(lián)公司或?qū)嶋H控制公司/實際控制人的名義向標的公司投入該筆資金，在盡調(diào)過程中需要將這類債務(wù)的實質(zhì)進行充分調(diào)研，按照股東債務(wù)的性質(zhì)進行統(tǒng)一安排和處理。

股東債務(wù)處理，首先，如果存在前述以股東關(guān)聯(lián)方或?qū)嵖胤矫x投入的債務(wù)，需安排各債權(quán)方之間簽署債權(quán)債務(wù)確認書，將各債權(quán)方對標的公司的債權(quán)，歸集至標的公司的股東（轉(zhuǎn)讓方）名下；其次，將歸集后的債權(quán)作為收購對象進行作價，收購轉(zhuǎn)讓方持有的標的公司債權(quán)；第三，前述債權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付，可以結(jié)合項目風(fēng)險解決情況，協(xié)商附條件、分筆支付給轉(zhuǎn)讓方，即解決某項或某幾項風(fēng)險后，再支付某一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓款；債權(quán)轉(zhuǎn)讓款付清后，標的公司對轉(zhuǎn)讓方（原股東）的該筆負債即清理完畢，轉(zhuǎn)為標的公司對收購方負有一筆股東債務(wù)。

（2）融資債務(wù)：指標的公司對外借貸用于經(jīng)營或者回籠部分股東投入而形成的債務(wù)。

在房地產(chǎn)行業(yè)，從金融機構(gòu)獲取融資為常規(guī)渠道，包括：開發(fā)貸款、前端融資、ABS供應(yīng)鏈融資等；也存在向非金融機構(gòu)等企業(yè)乃至個人借貸資金的情形，即民間借貸。

對于融資債務(wù)的處理：

a. 還款期限已經(jīng)到期或者逾期的融資債務(wù)，優(yōu)先安排以標的公司賬面現(xiàn)有資金進行清償，如不足的，可由收購方向標的公司投入資金進行清償；

在收購方自身擔(dān)保能力較強，并且愿意為該等債務(wù)提供擔(dān)保的情況下，可以嘗試與融資債權(quán)方協(xié)商延長還款期限，或者提前另尋金融機構(gòu)、不良資產(chǎn)收購機構(gòu)等，同步收購該等到期或逾期債務(wù)，以大幅降低收購方的自有資金使用量，大幅提高自有資金回報率。

b. 還款期限尚未屆滿的融資債務(wù)，可由標的公司繼續(xù)承擔(dān)，還款期限屆滿后，優(yōu)先以標的公司的資金進行清償，如有不足的，再由收購方股東投入資金予以清償；

在此情況下，融資債權(quán)人一般會要求收購方替換轉(zhuǎn)讓方成為該筆融資的擔(dān)保方。需要注意的是，收購方一旦替換成為該筆融資的擔(dān)保方，意味著收購方實際上承接了融資風(fēng)險，變相的承擔(dān)了一筆金額不小的或有“付款義務(wù)”，因此，收購方替換成為為融資擔(dān)保方，應(yīng)設(shè)置一定的前提條件，可以參照交易對價的支付條件來設(shè)計，例如：在標的股權(quán)已經(jīng)變更登記至收購方名下、標的公司已經(jīng)交割至收購方名下后，收購方才替換轉(zhuǎn)讓方為該筆融資提供擔(dān)保。

（3）應(yīng)付賬款：指截至收購基準日，標的公司為經(jīng)營開發(fā)而產(chǎn)生的應(yīng)付未付賬款，通常包括：應(yīng)付未付的工程款及貨款、應(yīng)發(fā)未發(fā)的員工工資、差旅報銷等費用、應(yīng)付未付的設(shè)計費、營銷費等費用。

前述費用在收購時已經(jīng)處于到期應(yīng)付但未支付的狀態(tài)，因此優(yōu)先安排以標的公司賬面資金進行清償，如不足的，由收購方向標的公司投入對應(yīng)資金進行支付清理。對于金額較大的應(yīng)付未付款項，如工程款等，同樣可以考慮與債權(quán)方（如施工單位等）協(xié)商延長付款期限，對等可給予延長付款期一定的利息補償，可大幅降低收購方的自有資金投入壓力。

（4）應(yīng)繳稅費：指截至收購基準日，標的公司應(yīng)繳未繳的稅費，包括企業(yè)所得稅、土地增值稅、增值稅、契稅等各類稅項。

應(yīng)繳未繳的稅費，處理方式同應(yīng)付賬款，優(yōu)先安排以標的公司賬面資金進行清償，如不足的，再由收購方向標的公司投入對應(yīng)資金進行支付清理。

（5）或有負債：此處所稱的“或有負債”，包含兩種類型：

一是在收購時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的，但不確定在收購后是否需要支付或清償?shù)呢搨?，例如：收購時標的地塊已經(jīng)逾期開工，按照《國有土地使用權(quán)出讓協(xié)議》的約定已經(jīng)產(chǎn)生逾期開工違約金300萬元，但國土主管部門尚未主張該違約金，在收購?fù)瓿珊?，不確定國土主管部門是否會要求支付該筆違約金。

二是在收購時尚未發(fā)現(xiàn)的，但有可能在收購后才暴露的隱藏負債或責(zé)任，例如：轉(zhuǎn)讓方在其持股標的公司期間，對外進行民間借貸，以標的公司作為該筆民間借貸的擔(dān)保主體，簽署了擔(dān)保協(xié)議，但該事項未向收購方披露，收購方也無法通過公開渠道調(diào)查得知；收購?fù)瓿珊螅D(zhuǎn)讓方無法還款導(dǎo)致標的公司被債權(quán)人主張承擔(dān)連帶還款責(zé)任，此時該隱藏的負債才浮出水面。

由于或有負債具有不確定性和隱藏性，因此在解決和防范方面，相較于其他明確的負債更具復(fù)雜性，在設(shè)計交易方案時，可以根據(jù)具體情形，采用以下一種或者多種組合方式解決和防范：

a. 預(yù)留部分交易對價作為或有負債發(fā)生的擔(dān)保：在對價預(yù)留期限屆滿后未發(fā)生風(fēng)險事項的，再予以支付，如預(yù)留期間發(fā)生風(fēng)險事項的，該對價優(yōu)先用于清償負債。預(yù)留的對價金額和期限，應(yīng)兼顧商業(yè)交易的合理性及風(fēng)險可能造成的金額大小、可能存續(xù)的期間。

b. 由轉(zhuǎn)讓方對或有負債提供擔(dān)保：轉(zhuǎn)讓方提供的擔(dān)保，除了其自身作為合同簽約主體的履約責(zé)任外，還可與轉(zhuǎn)讓方協(xié)商提供其實際控制人擔(dān)保、提供實物資產(chǎn)抵押擔(dān)保、提供其持有的股權(quán)、股票、債券等資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保，提供銀行保函、有資質(zhì)實力的擔(dān)保公司保函等擔(dān)保。

c. 由轉(zhuǎn)讓方留部分股權(quán)合作至項目完結(jié)：在或有負債發(fā)生概率較高、金額較大，但發(fā)生的時間點無法明確預(yù)估的情況下，可考慮對標的股權(quán)僅做部分收購，由轉(zhuǎn)讓方留部分股權(quán)合作至項目完結(jié)，約定如果或有負債產(chǎn)生損失，轉(zhuǎn)讓方享有的可分配資金（股權(quán)投入本金、利潤分配等）優(yōu)先用于承擔(dān)和清償，形成雙方利益捆綁、風(fēng)險共擔(dān)的局面，也可促使轉(zhuǎn)讓方對可能發(fā)生的或有負債積極處理解決；同時可以協(xié)商，對轉(zhuǎn)讓方全部或部分可分配資金，在分配順序方面劣后于收購方分配，相當于變相留置其權(quán)益為或有負債提供擔(dān)保。

d. 支付價款前提前釋放并購信息暴露隱藏負債：對于可能被轉(zhuǎn)讓方刻意隱藏的負債，可以考慮在并購協(xié)議簽署后、并購價款支付前，釋放并購信息，債權(quán)人得到信息后可能即現(xiàn)身追索債務(wù)，從而將隱藏的負債引出水面予以解決。但運用該方式需要結(jié)合項目的實際情況，一方面，信息披露應(yīng)注意不違反協(xié)議中約定的保密條款，或在保密條款中設(shè)置好例外免責(zé)情形；另一方面，在信息披露的方式方面可靈活考慮，不拘泥于固定形式等。

e. 對于小額或有負債可在測算中予以充分考慮預(yù)留：對于小額或有負債，采取前述幾項風(fēng)險防范措施可能會引發(fā)轉(zhuǎn)讓方較大抗性，不利于促成交易，則可在測算中進行考慮，如果將該小額或有負債計入測算后，項目收益率仍可達到預(yù)期標準，可做內(nèi)部投資風(fēng)險預(yù)留消化，不需再對對方施加特別的擔(dān)保措施。

四、常見的債權(quán)分類及處理方案

（1）應(yīng)收未收的購房款：在標的項目已有物業(yè)預(yù)售/銷售的情況下，標的公司存在應(yīng)收未收的購房款是最常見的債權(quán)類型，包括：購房業(yè)主逾期未付的購房首付款、逾期未辦理按揭手續(xù)導(dǎo)致未按預(yù)期收到的購房貸款、已辦理按揭手續(xù)尚未發(fā)放的購房貸款等；項目存在政府、原拆遷組織（如：村組織、街道等）回購安置房的，還可能存在應(yīng)付未付的安置房購房款。

對于該類債權(quán)，應(yīng)充分評估其收回的可能性，如果存在大概率已經(jīng)無法收回的債權(quán)，即通常所稱的“壞賬”，需要協(xié)商相應(yīng)調(diào)減交易對價；如果部分債權(quán)收回具有不確定性，例如：安置房購房款的支付存在經(jīng)常性拖延的情況，則需要安排將部分的交易對價延期至該部分債權(quán)收回后再支付。

（2）轉(zhuǎn)讓方調(diào)撥標的公司資金形成的債權(quán)：在標的公司存在盈余資金的情況下，轉(zhuǎn)讓方通常會將該部分資金進行調(diào)用，該行為既非利潤分配，也非償還股東借款，實際上形成了標的公司對轉(zhuǎn)讓方的一筆應(yīng)收賬款。

對于該類債權(quán)，需預(yù)留部分等額的交易對價，待轉(zhuǎn)讓方調(diào)回清償該筆應(yīng)付賬款后再支付；或者可以通過債權(quán)債務(wù)相互轉(zhuǎn)讓及抵銷的方式，將該筆債權(quán)與應(yīng)付轉(zhuǎn)讓方的交易對價等額抵銷。

（3）標的公司享有的其他收入：標的公司因產(chǎn)業(yè)引入、拆遷舊改、人才引進、義務(wù)公建等特殊情形，可能享有稅收返還、補貼發(fā)放、獎勵基金等應(yīng)收未收的收入，該等收入也屬于標的公司的債權(quán)之一。

對于該類債權(quán)，應(yīng)注意：a、如果約定轉(zhuǎn)讓方享有該等收入，標的公司不享有的，則應(yīng)當在計算交易對價時，相應(yīng)扣減該收入，并明確約定標的公司因獲得該筆收入而產(chǎn)生的稅費由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)，該等收入在獲取并繳稅后再分配轉(zhuǎn)讓方；b、如果該等收入由標的公司享有，在測算時應(yīng)注意避免遺漏該等收入產(chǎn)生的稅費；同時此類收入一般獲取時間和最終獲取金額存在不確定性，應(yīng)當與部分交易對價的支付掛鉤，約定在該筆收入確實獲得后再支付相應(yīng)對價。

小結(jié)

以上是“并購交易五步法”的第三步，即“梳理債權(quán)債務(wù)”，小結(jié)如下：

首先，通過“全面梳理+逐項解決”原則，以橫向視角先明晰所有債權(quán)債務(wù)；其次，通過債權(quán)債務(wù)+投資測算+交易文件“三位一體”原則，以縱向視角解決好每一項債權(quán)債務(wù)，確保想的、算的、做的三體一致；最后，筆者分別舉例了常見債務(wù)及常見債權(quán)類型及對應(yīng)的處理方案，供讀者在實踐中參考。