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前言

在地產(chǎn)行業(yè)的各種投資方式中，收并購(gòu)是其中一種非常復(fù)雜的交易方式，往往需要考慮交易價(jià)款支付、交易風(fēng)險(xiǎn)防范、項(xiàng)目盡職調(diào)查、債權(quán)債務(wù)處理、稅務(wù)測(cè)算籌劃等多方面要素，那么，如何將紛繁復(fù)雜的思緒和信息進(jìn)行系統(tǒng)整合，設(shè)計(jì)出一套要素完整并且易談判、易落地的交易方案，就顯得尤為重要，也是并購(gòu)交易中必須要掌握的高階技能。

我們團(tuán)隊(duì)綜合大量的收并購(gòu)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出一套設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的方法論，包括確定交易模式、厘清交易對(duì)價(jià)、梳理債權(quán)債務(wù)、解決交易風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)計(jì)交易步驟，我們將其簡(jiǎn)稱為“并購(gòu)交易五步法”。

需要特別說(shuō)明的是，這套“并購(gòu)交易五步法”側(cè)重的是方法論，旨在系統(tǒng)組織出一套完善的交易方案，防止交易中的重大事項(xiàng)被忽略、被遺漏考慮，是“捕魚(yú)工具”；至于每一個(gè)環(huán)節(jié)中的“技術(shù)要點(diǎn)”“知識(shí)要點(diǎn)”“疑難雜癥”，也就是“每一條魚(yú)”，不在這個(gè)體系內(nèi)展開(kāi)，我們會(huì)另外撰寫(xiě)專篇展開(kāi)闡述。

本期即推出系列文章之《確定交易模式&厘清交易對(duì)價(jià)》，望各同行、客戶多多討論指正。

確定交易模式

設(shè)計(jì)交易方案，首要任務(wù)是確定交易模式，把這個(gè)“地基”打下去，后面具體“怎么建”才有明確的方向。

房地產(chǎn)項(xiàng)目的收并購(gòu)，在實(shí)踐中常采用四種大模式：1.股權(quán)收購(gòu)；2.增資入股；3.資產(chǎn)收購(gòu)；4.資產(chǎn)+股權(quán)復(fù)合收購(gòu)。

1. 股權(quán)收購(gòu)模式

即通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)所在的項(xiàng)目公司股權(quán)，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的控制，從而享有標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利并承接相關(guān)義務(wù)，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)目的。

股權(quán)收購(gòu)在確權(quán)環(huán)節(jié)的手續(xù)相對(duì)快捷：各方股東共同配合簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署、股東會(huì)決議、股東登記造冊(cè)、工商變更登記手續(xù)后，即可完成股權(quán)這一最核心交易資產(chǎn)確權(quán)至收購(gòu)方名下的手續(xù)。

同時(shí)，股權(quán)收購(gòu)模式在交易環(huán)節(jié)的稅費(fèi)支付壓力較低：雖然房地產(chǎn)項(xiàng)目的三大稅項(xiàng) “土地增值稅”、“增值稅”、“所得稅”并不會(huì)因?yàn)椴①?gòu)交易而消失，但在股權(quán)收購(gòu)模式下，股權(quán)變更時(shí)僅轉(zhuǎn)讓方需繳納所得稅，受讓方及標(biāo)的公司無(wú)需因交易而提前繳納前述三大稅項(xiàng)，可為并購(gòu)交易減緩較大的現(xiàn)金流壓力。

因此，在房地產(chǎn)行業(yè)中，大部分項(xiàng)目可以優(yōu)先考慮采用股權(quán)收購(gòu)的模式進(jìn)行交易。在股權(quán)收購(gòu)這個(gè)大模式下，也可以根據(jù)是否繼續(xù)合作以及合作模式，再細(xì)分為全部股權(quán)收購(gòu)、大股收購(gòu)操盤(pán)、小股收購(gòu)操盤(pán)、部分股權(quán)收購(gòu)不操盤(pán)等類型。

但在股權(quán)收購(gòu)模式下，標(biāo)的公司僅是股東發(fā)生變化，標(biāo)的公司與標(biāo)的資產(chǎn)并未發(fā)生分離，標(biāo)的公司原有的債務(wù)和其他風(fēng)險(xiǎn)如果無(wú)法閉合，仍然影響標(biāo)的資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)進(jìn)程和最終收益，最終影響股東的利潤(rùn)。

同時(shí)，股權(quán)收購(gòu)模式下，收購(gòu)方是通過(guò)享有和行使股東權(quán)利的方式間接享有標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益，因此，如果標(biāo)的公司原股東之間如果存在股權(quán)爭(zhēng)議、合作爭(zhēng)議，或者股權(quán)本身存在或有權(quán)益瑕疵無(wú)法評(píng)估和解決的，則最終也將影響收購(gòu)方的權(quán)利獲取和收益。

因此，如果標(biāo)的資產(chǎn)存在以下幾種情形，則要謹(jǐn)慎選擇股權(quán)收購(gòu)模式，另選資產(chǎn)收購(gòu)模式或者股權(quán)+資產(chǎn)復(fù)合收購(gòu)模式：

（1）標(biāo)的公司設(shè)立時(shí)間長(zhǎng)（一般為5年或以上），公司歷史負(fù)債情況及其他往年經(jīng)營(yíng)情況無(wú)法完整清晰盡調(diào)披露；

（2）標(biāo)的公司在交易時(shí)已存在大量負(fù)債和糾紛，尤其已存在大量民間借貸和群訴、合作等糾紛，通過(guò)盡職調(diào)查仍無(wú)法確保已全部摸清公司所有負(fù)債，解決各類糾紛的周期過(guò)于復(fù)雜和冗長(zhǎng)；

（3）標(biāo)的公司原股東間存在糾紛，無(wú)法對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成一致意見(jiàn)；或者標(biāo)的公司可能存在股權(quán)代持、隱名股東的情況，但隱名股東不出現(xiàn)在交易環(huán)節(jié)一并確認(rèn)該交易的；

（4）標(biāo)的公司的股權(quán)已經(jīng)被查封、凍結(jié)、質(zhì)押，相關(guān)的債權(quán)人或質(zhì)押權(quán)人不同意解除前述股權(quán)限制措施配合股權(quán)交易的。

2. 增資入股模式

即通過(guò)增資標(biāo)的公司的方式，成為標(biāo)的公司股東，從而間接享有標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)。

通常在以下兩種情形時(shí)，采用增資入股模式：

（1）當(dāng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)缺少資金，或者轉(zhuǎn)讓方自身開(kāi)發(fā)能力、品牌影響力不足時(shí)，轉(zhuǎn)讓方擬引入收購(gòu)方共同開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)讓方不完全退出標(biāo)的項(xiàng)目，也沒(méi)有從讓渡股權(quán)中獲取溢價(jià)的訴求，目的是為了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同完成項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，共享收益。

（2）當(dāng)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，轉(zhuǎn)讓方將產(chǎn)生較高所得稅繳納義務(wù)時(shí)，先由收購(gòu)方以增資入股的形式獲取標(biāo)的公司股權(quán)，后轉(zhuǎn)讓方通過(guò)合理合規(guī)的分配機(jī)制獲取相應(yīng)交易收益。

增資入股模式的最終結(jié)果，仍然是收購(gòu)方通過(guò)持有項(xiàng)目公司股權(quán)，間接享有標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)益，因此，當(dāng)出現(xiàn)以上“股權(quán)收購(gòu)模式”中所述需謹(jǐn)慎對(duì)待的情形時(shí)，也應(yīng)謹(jǐn)慎選擇增資入股模式，而另選產(chǎn)資產(chǎn)收購(gòu)模式或者股權(quán)+資產(chǎn)復(fù)合收購(gòu)模式。

3. 資產(chǎn)收購(gòu)模式

即當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)符合“投資開(kāi)發(fā)至25%”的可轉(zhuǎn)讓條件后，通過(guò)直接收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的方式完成交易。

資產(chǎn)收購(gòu)模式的最優(yōu)點(diǎn)在于，標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)屬變更至收購(gòu)方名下后，原標(biāo)的公司的債務(wù)及其他義務(wù)責(zé)任，以及標(biāo)的公司股東層面的糾紛，與標(biāo)的資產(chǎn)即發(fā)生分離，不會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和收益。

但受限于土地在凈地狀態(tài)下不可直接轉(zhuǎn)讓，需投資開(kāi)發(fā)至25%后方可轉(zhuǎn)讓的政策限制[1]，一般在凈地狀態(tài)下的土地難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；即便土地已經(jīng)符合“投資開(kāi)發(fā)至25%”的可轉(zhuǎn)讓狀態(tài)，在資產(chǎn)的權(quán)屬變更環(huán)節(jié)，需前置和同步辦理資產(chǎn)評(píng)估、稅費(fèi)清繳、原各類合同（尤其是工程總包）解除及重新簽署和備案變更、土地證及用地、工程等各類證照變更登記等眾多手續(xù)，過(guò)程復(fù)雜且耗時(shí)較長(zhǎng)。

同時(shí)，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，標(biāo)的項(xiàng)目需先清繳截至轉(zhuǎn)讓時(shí)點(diǎn)應(yīng)繳納的所得稅、土地增值稅和增值稅，也會(huì)大大增加了交易雙方的現(xiàn)金流壓力。

因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓通常作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式不可選之外的第二選擇模式。

4. 資產(chǎn)+股權(quán)復(fù)合收購(gòu)模式

如果標(biāo)的公司既不合適選擇股權(quán)收購(gòu)模式，但選擇資產(chǎn)收購(gòu)模式，地塊又還處于“凈地”或者幾乎“凈地”的狀態(tài)，尚未達(dá)到可轉(zhuǎn)讓條件時(shí)，可以考慮采用“資產(chǎn)+股權(quán)”模式進(jìn)行收購(gòu)，具體而言，包括以下兩種方式：

（1）將標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)出資至標(biāo)的公司的全資子公司，再收購(gòu)該全資子公司股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的收購(gòu)。

用上述方式，將標(biāo)的資產(chǎn)裝入一家全新的公司名下，既實(shí)現(xiàn)與原標(biāo)的公司之間風(fēng)險(xiǎn)的隔離，也可大大縮短交易周期。

但該方式在實(shí)際操作中，各地的窗口指導(dǎo)性較強(qiáng)，需提前至標(biāo)的資產(chǎn)所在地的行政主管機(jī)關(guān)咨詢（主要是國(guó)土管理部門(mén)、工商部門(mén)、稅務(wù)部門(mén)），確認(rèn)行政主管機(jī)關(guān)接受標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)出資至新公司的做法、作價(jià)出資的具體操作流程以及作價(jià)出資環(huán)節(jié)的稅收政策，進(jìn)行充分調(diào)研論證及測(cè)算后再選擇使用該方式。

（2）在原標(biāo)的公司項(xiàng)下將標(biāo)的資產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)至25%，再對(duì)該標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)。

如前所述，將標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)出資至新公司的做法具有很強(qiáng)的窗口指導(dǎo)性，在部分地區(qū)不接受該操作方式，那么退而求其次，可以考慮在原標(biāo)的公司項(xiàng)下，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)達(dá)到轉(zhuǎn)讓條件后直接進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)。

這種模式下，需要特別考慮收購(gòu)方在過(guò)渡期的交易安全措施，即：從收購(gòu)方資金開(kāi)始投入原標(biāo)的公司起，至標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬完全變更至收購(gòu)方名下前，收購(gòu)方投入的資金安全如何保障？最終資產(chǎn)無(wú)法按預(yù)期轉(zhuǎn)讓至收購(gòu)方名下如何補(bǔ)救？

首先，需要將能采取的擔(dān)保措施盡量窮盡并談判落地，包括：原標(biāo)的公司股權(quán)質(zhì)押至收購(gòu)方名下、將標(biāo)的資產(chǎn)抵押至收購(gòu)方名下、對(duì)原標(biāo)的公司進(jìn)行印章、證照、銀行賬戶單管單控、對(duì)原標(biāo)的公司的股東會(huì)、董事會(huì)、總經(jīng)理進(jìn)行改選和表決調(diào)整等，盡量全方位的實(shí)現(xiàn)對(duì)原標(biāo)的公司的控制。

其次，需要設(shè)計(jì)當(dāng)資產(chǎn)無(wú)法按預(yù)期成功轉(zhuǎn)讓的“逃生條款”，例如：收購(gòu)方在資金投入時(shí)即設(shè)計(jì)為借款投入，而非股權(quán)投入，當(dāng)發(fā)生資產(chǎn)無(wú)法按預(yù)期成功轉(zhuǎn)讓時(shí)，可以主張?jiān)瓨?biāo)的公司返還借款和對(duì)應(yīng)利息，并行使前述的質(zhì)押權(quán)、抵押權(quán)等擔(dān)保權(quán)利。

如果原標(biāo)的公司本身存在債務(wù)糾紛繁多且重大，過(guò)渡期的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很難摸清并且不可控，則不建議采用該方式；但如果原標(biāo)的公司僅是存續(xù)歷史較久，或者有其他資產(chǎn)難以剝離，但經(jīng)營(yíng)仍屬正常，在前述幾種方式無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況下，該方法可以考慮采用。我們?cè)诎不?、陜西和重慶等地均成功操作過(guò)“股權(quán)+資產(chǎn)”收購(gòu)模式，雖然交易過(guò)程需要設(shè)計(jì)的細(xì)節(jié)較多，但是最終實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)剝離，安全的完成收購(gòu)，收益效果達(dá)到預(yù)期。

5. 其他模式

公司合并及分立也是收并購(gòu)的方式之一，采用該等模式主要是為重大稅務(wù)安排考慮，但在實(shí)踐中不常采用，原因在于該模式需要經(jīng)過(guò)債權(quán)公示、稅費(fèi)清繳等環(huán)節(jié)，耗時(shí)長(zhǎng)，并且合并或分立后的公司，對(duì)原公司的債務(wù)和責(zé)任仍需承擔(dān)連帶責(zé)任，無(wú)法有效隔離遺留風(fēng)險(xiǎn)，因此，在前三種模式均無(wú)法走通的情況下，或者涉及集團(tuán)量級(jí)的超大型兼并收購(gòu)等，才會(huì)選擇考慮公司合并及分離模式。

厘清交易對(duì)價(jià)

在確定交易模式后，在交易方案中尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)即是：厘清交易對(duì)價(jià)。在這個(gè)模塊，主要厘清四大項(xiàng)內(nèi)容：1. 計(jì)算對(duì)價(jià)金額；2. 明確支付性質(zhì)；3. 設(shè)計(jì)付款方式；4. 排布付款節(jié)奏。

1. 計(jì)算對(duì)價(jià)金額

所謂交易對(duì)價(jià)，在法律和財(cái)務(wù)上沒(méi)有一個(gè)官方的概念，而是在項(xiàng)目交易慣例中形成的一個(gè)商業(yè)概念，通常是指收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方應(yīng)向轉(zhuǎn)讓方支付的代價(jià)之和。在不同的交易模式下，交易對(duì)價(jià)的計(jì)算方式略有不同：

（1）在股權(quán)收購(gòu)模式下，交易對(duì)價(jià)=股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款+債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款一般由兩部分組成：一是該股權(quán)對(duì)應(yīng)的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值（一般為股東實(shí)繳注冊(cè)資本金+法定公積金+已產(chǎn)生的未分配利潤(rùn)），二是股權(quán)溢價(jià)或折價(jià)（即交易雙方認(rèn)可的股權(quán)增值或折價(jià)部分）。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，是指轉(zhuǎn)讓方投入標(biāo)的公司形成的債權(quán)所轉(zhuǎn)讓的價(jià)款，一般也由兩部分組成：一是債權(quán)本金，二是該債權(quán)產(chǎn)生的利息（如果標(biāo)的公司與轉(zhuǎn)讓方之間約定該債權(quán)為無(wú)息借款的，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款不計(jì)利息）

（2）在資產(chǎn)收購(gòu)模式下，交易對(duì)價(jià)為目標(biāo)地塊及地上建筑物的價(jià)值之和，包括：土地和地面建筑的賬面總價(jià)值、雙方認(rèn)可的該資產(chǎn)增值部分或折價(jià)部分。

2. 明確支付性質(zhì)

 同樣在不同的交易模式下，交易對(duì)價(jià)支付時(shí)需要準(zhǔn)確定性：

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，若交易對(duì)象為轉(zhuǎn)讓方所持目標(biāo)公司的股權(quán)，則交易對(duì)價(jià)支付性質(zhì)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款；同步收購(gòu)轉(zhuǎn)讓方額所持目標(biāo)公司的債權(quán)，則該部分交易對(duì)價(jià)性質(zhì)則為債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

（2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓模式下，若交易對(duì)象為目標(biāo)公司所持地塊的國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)及地上建筑物的所有權(quán)，則交易對(duì)價(jià)支付性質(zhì)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

（3）增資入股模式下，增資部分不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，但同步可能收購(gòu)轉(zhuǎn)讓方所持項(xiàng)目公司的債權(quán)，出現(xiàn)該等情形時(shí)，交易對(duì)象為轉(zhuǎn)讓方所持項(xiàng)目公司的債權(quán)，交易對(duì)價(jià)支付性質(zhì)為債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

3. 設(shè)計(jì)付款方式

在實(shí)踐中，交易對(duì)價(jià)可以采用三種支付方式：以現(xiàn)金支付、以股權(quán)交換實(shí)現(xiàn)支付、以處置資產(chǎn)支付。

（1）以現(xiàn)金方式支付，簡(jiǎn)單易懂，不再贅述。

（2）以股權(quán)交換實(shí)現(xiàn)交易對(duì)價(jià)，即俗稱的“換股”，本質(zhì)為兩筆股權(quán)交易對(duì)價(jià)的債務(wù)互抵，即收購(gòu)方與轉(zhuǎn)讓方之間通過(guò)互相收購(gòu)股權(quán)，將互相應(yīng)付的股權(quán)交易對(duì)價(jià)進(jìn)行等額沖抵，從而變相兌付了交易對(duì)價(jià)。

（3）以處置資產(chǎn)支付交易對(duì)價(jià)，即通常所述的“工抵”或“房抵”。通常分為兩種情形：

（a）收購(gòu)方將其自有資產(chǎn)出賣(mài)給轉(zhuǎn)讓方，用以抵消其應(yīng)支付的交易對(duì)價(jià)。

（b）收購(gòu)方與轉(zhuǎn)讓方約定，收購(gòu)?fù)瓿珊?，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)以無(wú)償或者一定折扣獲取項(xiàng)目公司的部分資產(chǎn)，獲利的差價(jià)兌現(xiàn)交易對(duì)價(jià)。

以上三種支付方式，現(xiàn)金是最傳統(tǒng)及最廣泛的對(duì)價(jià)支付方式；而第（2）種、第（3）種支付方式，可以有效提高收購(gòu)方的資金杠桿，極大減輕收購(gòu)的現(xiàn)金流壓力，當(dāng)雙方有合適的換股資源及資產(chǎn)資源時(shí)，可以考慮采用換股或者工抵/房抵的支付方式。

4. 排布付款節(jié)奏

關(guān)于交易對(duì)價(jià)的支付節(jié)奏，亦是厘清交易對(duì)價(jià)后非常重要的設(shè)計(jì)內(nèi)容，由于支付節(jié)奏的設(shè)計(jì)與債權(quán)債務(wù)處理、風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)解決等內(nèi)容緊密相關(guān)，我們將其結(jié)合在本系列文章的 “設(shè)計(jì)交易步驟”中進(jìn)行綜合闡述。

參考資料：

[1]《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第三十九條以出讓方式取得土地使用權(quán)的，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：

（一）按照出讓合同約定已經(jīng)支付全部土地使用權(quán)出讓金，并取得土地使用權(quán)證書(shū)；

（二）按照出讓合同約定進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)，屬于房屋建設(shè)工程的，完成開(kāi)發(fā)投資總額的百分之二十五以上，屬于成片開(kāi)發(fā)土地的，形成工業(yè)用地或者其他建設(shè)用地條件。

轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時(shí)房屋已經(jīng)建成的，還應(yīng)當(dāng)持有房屋所有權(quán)證書(shū)。