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來源:" 首席經(jīng)濟學(xué)家論壇"微信公眾號 2020年1月9日；財經(jīng)雜志

2020年伊始，中美兩大經(jīng)濟體的第一階段貿(mào)易協(xié)議蓄勢待發(fā)，疊加全球主要央行的實際寬松路徑并沒有改變以及英國有望避免無協(xié)議脫歐的困境，對于本年度全球經(jīng)濟衰退的疑慮已經(jīng)大大減弱。

具體來看，中美兩國經(jīng)濟雖然有望階段性企穩(wěn)，但出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的可能性較小。鑒于新興經(jīng)濟體相對充足的降息空間，2020年部分新興經(jīng)濟體可能將率先出現(xiàn)觸底反彈，部分國家2019年12月的制造業(yè)PMI已經(jīng)出現(xiàn)了回暖跡象。

2020年雖然整體外部環(huán)境轉(zhuǎn)向溫和，但仍需警惕黑天鵝事件，包括下一步的中美、歐美談判，以及美伊沖突后續(xù)是否會發(fā)展成局部戰(zhàn)爭及其對原油生產(chǎn)和運輸?shù)臐撛谕{。中國作為原油進口大國對來自于中東的原油具有依賴性，同時原油價格的上漲短期可能會帶來相應(yīng)的通脹壓力。

一、主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟展望

1.美國經(jīng)濟在大選年趨向企穩(wěn)或小幅復(fù)蘇

從宏觀數(shù)據(jù)上看，2019年美國宏觀經(jīng)濟雖然持續(xù)放緩但仍然保持了一定韌性，這也是特朗普2020尋求連任最大的支撐力。美國2019年第三季國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比年率為增長2.1%，雖然較上半年有所放緩，但放緩幅度并不像美聯(lián)儲和市場擔心的那么大。其中較為亮眼的是就業(yè)數(shù)據(jù)，失業(yè)率接近50年低點，通脹溫和，平均薪資仍維持一定幅度的增長，11月非農(nóng)就業(yè)崗位增加26.6萬個，高于市場預(yù)期，同時8月-10月創(chuàng)造的非農(nóng)就業(yè)崗位總數(shù)比市場普遍預(yù)期多約10萬個以上。

最大風(fēng)險則來源于疲弱的工業(yè)投資，工業(yè)PMI下滑較明顯，服務(wù)業(yè)PMI小幅下降。12月美國制造業(yè)指數(shù)從11月的48.1降至47.2，為自2009年6月以來最低水平。美國經(jīng)濟目前最大的隱患在于因貿(mào)易戰(zhàn)而受創(chuàng)的企業(yè)支出迄今仍未積極回應(yīng)美聯(lián)儲的寬松政策，商業(yè)貸款需求連續(xù)第四個季度趨弱，商業(yè)與工業(yè)未償還貸款額同比增幅在過去六個月下降了一半，制造業(yè)新增訂單同比在5月以來已跌入負值且不斷下滑。實際上美聯(lián)儲的降息對重振企業(yè)投資作用并不明顯，打壓企業(yè)投資的主要因素是地緣政治導(dǎo)致的商業(yè)環(huán)境不確定性。

在企業(yè)投資疲弱的情況下，消費者支出則顯得尤為重要。從作為前置指標的密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)上看，指數(shù)在2019年8月觸及89.8以后出現(xiàn)反彈，12月已回升至99.3。消費者指數(shù)一般領(lǐng)先周期為半年至一年，中美雙方宣布已就第一階段貿(mào)易協(xié)議達成一致提振了消費者的情緒。從恐怖（零售）數(shù)據(jù)看，9月零售額環(huán)比在今年來第一次出現(xiàn)負值，但11月環(huán)比重回正值0.26%，同比為3.1%，整體消費者支出維持了溫和增長。

相對良好的消費、就業(yè)數(shù)據(jù)顯示出了美國經(jīng)濟的韌性所在，但投資、通脹的疲弱則意味著經(jīng)濟增長難以出現(xiàn)超預(yù)期的反彈，2019年第四季度的GDP數(shù)據(jù)大概率仍處于放緩區(qū)間。2020年為大選年，特朗普大概率將提出更為激進的減稅政策帶動消費者信心的回升，再疊加對美聯(lián)儲寬松路徑的施壓以及中美即將達成第一階段協(xié)議，美國經(jīng)濟在2020年進一步明顯放緩甚至走入衰退的可能性較小，邊際企穩(wěn)或者出現(xiàn)小幅度回升的可能性較大。

2.歐元區(qū)經(jīng)濟整體仍不明朗，邊際出現(xiàn)觸底跡象

2019年以來，歐元區(qū)受到全球需求放緩、中美貿(mào)易摩擦、來自美國的110億美元關(guān)稅制裁和汽車關(guān)稅威脅、英國脫歐不確定性、作為核心成員的德國和法國民粹主義日益興起等因素影響，經(jīng)濟增速明顯放緩。后續(xù)伴隨英國脫歐逐步擺脫不明朗狀態(tài)以及中美第一階段協(xié)議蓄勢待發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟是否有望實現(xiàn)觸底以及略微復(fù)蘇還需要進一步觀察。

從整體數(shù)據(jù)上看，歐元區(qū)2019年11月經(jīng)濟景氣反彈幅度大于預(yù)期，歸因于關(guān)鍵的服務(wù)業(yè)情緒更加樂觀，且工業(yè)與消費者信心好轉(zhuǎn)。11月歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)從10月的100.8上升至101.3，好于預(yù)期。11月服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)由10月的9.0升至9.3，服務(wù)業(yè)約占歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的三分之二。11月工業(yè)信心也有所改善，從10月的負9.5上升至負9.2。消費者信心指數(shù)則從負7.6升至負7.2，零售貿(mào)易景氣指數(shù)從負0.9升至負0.2。

其中，2019年第三季度德國GDP增速0.5%，較第二季度增加0.2個百分點。出口導(dǎo)向型的德國經(jīng)濟近年來在全球貿(mào)易緊張局勢下受到了明顯的沖擊，再疊加默克爾政府對債務(wù)的嚴格控制和財政刺激政策的反感，德國經(jīng)濟仍然處于疲弱狀態(tài)。2019年第三季度，德國GDP同比為1%，前值為-0.1%。從影響因素上看，第三季出口增長1%，這意味著凈貿(mào)易為整體經(jīng)濟擴張環(huán)比拉動0.5個百分點，這使得德國經(jīng)濟在3季度得以躲過衰退。此外，個人消費和政府支出也對經(jīng)濟增長提供了一定的支撐，各自為3季度增長率貢獻0.2個百分點。12月制造業(yè)PMI為43.7，雖然比9月、10月的41.7、42.1有所回升，但仍然處于歷史低位。2019年1月至今德國制造業(yè)PMI都處于枯榮線之下，制造業(yè)訂單指數(shù)同比全年都處于負值區(qū)域。服務(wù)業(yè)PMI出現(xiàn)小幅下滑的態(tài)勢，12月數(shù)值為52。就業(yè)數(shù)據(jù)上看，失業(yè)率正處于歷史低點，薪酬同比增幅較為穩(wěn)定。整體上看德國經(jīng)濟3季度數(shù)據(jù)比2季度有所改善，但談?wù)摰聡?jīng)濟好轉(zhuǎn)還為時過早。默克爾領(lǐng)導(dǎo)的執(zhí)政聯(lián)盟目前并沒有理睬行業(yè)組織和經(jīng)濟學(xué)家要求采取刺激措施以使經(jīng)濟回歸成長的呼吁。德國政府似乎在押注，美國與中國及歐盟之間的貿(mào)易摩擦若出現(xiàn)緩解，將會重新喚醒德國制造業(yè)。

3.英國經(jīng)濟受政治局勢所主導(dǎo)

英國2019年第三季度GDP增速0.97%，較二季度下降0.34個百分點。12月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為45.9%，處于歷史低位。英國2019年以來經(jīng)濟增速嚴重下滑，1季度至3季度GDP同比分別為2.07%、1.31%、0.97%。制造業(yè)PMI自今年5月以來已經(jīng)跌入枯榮線下方，11月制造業(yè)PMI為48.3。同時服務(wù)業(yè)PMI也出現(xiàn)了下滑，11月服務(wù)業(yè)PMI降至48.6，而10月數(shù)據(jù)為50，服務(wù)業(yè)PMI也已經(jīng)進入枯榮線下方區(qū)域。GFK消費者信心指數(shù)也逐步下滑，從5月份的-10逐步下降至10月的-14，消費者信用凈值從前值1b下降至最新的0.8b,消費預(yù)期仍然較為疲軟。從就業(yè)數(shù)據(jù)上看，失業(yè)率正處于歷史低位，薪酬增幅同比較為穩(wěn)定。商品出口以及服務(wù)出口自20。17年以來下滑較為明顯，2019年3季度商品出口同比為2.18%，服務(wù)出口同比為1.98%。英國經(jīng)濟整體受到政治不明朗預(yù)期的影響已經(jīng)不斷顯現(xiàn)，在決出真正的政策方向之前經(jīng)濟將持續(xù)承壓。

目前英國首相約翰遜已經(jīng)帶領(lǐng)保守黨獲得壓倒性勝利，英國下議會以358-234票二讀表決通過了其的退歐協(xié)議法案。與前任不同，約翰遜現(xiàn)在能夠完全掌控退歐進程，2020年1月末前達成退歐協(xié)議的可能性較高。退歐后，英國將開始與歐盟、美國等進行新的貿(mào)易磋商。

3.日本經(jīng)濟持續(xù)疲軟

日本2019年第三季度GDP環(huán)比實際增長0.4%，較第二季度下降0.1個百分點。考慮到日本內(nèi)需持續(xù)低迷、臺風(fēng)和地震等自然災(zāi)害頻發(fā)、日益趨緊的全球貿(mào)易環(huán)境造成外需減弱、“衰退式貿(mào)易順差”不可持續(xù)，日本經(jīng)濟下行壓力明顯。另外，日本央行繼續(xù)維持-0.1%的基準利率，計劃將當前超低水平的長短利率，維持到至少2020年春天左右。

二、新興經(jīng)濟體經(jīng)濟展望

從2019年12月的制造業(yè)數(shù)據(jù)上看，部分新興市場出現(xiàn)了與發(fā)達國家分化的現(xiàn)象。12月新興亞洲制造業(yè)PMI出現(xiàn)了改善，韓國、新加坡、馬來西亞制造業(yè)PMI重回50的枯榮線之上，印尼、菲律賓以及印度數(shù)據(jù)也在回暖。

出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的原因主要是來自于部分新興經(jīng)濟體擁有較發(fā)達國家而言更為客觀的降息空間，且由于結(jié)構(gòu)性不同新興經(jīng)濟體降息給予實體經(jīng)濟的刺激效果也更為明顯。具體來看，2019年以來，印度央行和俄羅斯央行已經(jīng)進行了5次降息，土耳其、印尼、墨西哥、巴西則進行了4次降息，菲律賓、韓國、泰國、馬來西亞也進行了1-3次的降息。但從影響力上看，新興經(jīng)濟體對全球經(jīng)濟的拉動效應(yīng)較為有限。中國在新興經(jīng)濟體中占據(jù)了40%以上的GDP總量份額，因此排除掉中國后新興經(jīng)濟體占全球經(jīng)濟總量不到25%。2020年全球經(jīng)濟的關(guān)鍵仍然是中美經(jīng)濟能否呈現(xiàn)企穩(wěn)或復(fù)蘇。

三、重要大宗商品走勢展望

1. 原油價格短期受地緣政治掌控，中長期仍需著眼供需

2019年以來原油期價呈現(xiàn)劇烈的震蕩格局，年初時布倫特原油期價曾經(jīng)處于54美元每桶的低位，隨后伴隨著阿根廷會晤后中美貿(mào)易談判的進展以及OPEC聯(lián)合減產(chǎn)行為油價開始上揚，4月底曾達到74美元每桶的高位。但隨后中美貿(mào)易談判的分歧以及需求的低迷打壓了原油價格，6月底以來原油價格進入一個震蕩走勢，在[58,65]美元每桶的區(qū)間內(nèi)波動。

在2019年下半年國際原油價格大部分時間都處于一種弱平衡狀態(tài)，從需求端看，全球貿(mào)易緊張局勢帶來的經(jīng)濟增長放緩一直壓抑著油價的漲幅。而供應(yīng)端方面OPEC及其盟友在2019年以來則一直在用聯(lián)合減產(chǎn)的行為對油價進行支撐。但近期美伊沖突的加劇加深了市場對于伊朗干涉原油運輸和生產(chǎn)的擔憂，原油價格迅速拉升。

短期而言原油價格將隨著關(guān)鍵信息的呈現(xiàn)而處于震蕩上揚走勢，若減產(chǎn)力度和美伊沖突繼續(xù)持續(xù)，再伴隨著中美貿(mào)易談判樂觀情緒，歐美地區(qū)逐漸進入冬季，燃油取暖的需求將啟動并帶動煉油廠開工率的提升，原油價格仍有一定的上升空間。但由于原油庫存相對充足，上行空間最終可能較為有限。相反，若減產(chǎn)力度不及預(yù)期或美伊沖突形勢沒有進一步升溫，則油價將逐步下行。

此外美國總統(tǒng)特朗普熱衷于抑制過高的原油價格，其曾在推特多次對原油價格進行“口頭干涉”（市場曾擔心其會放松對伊朗的制裁或加大對沙特增產(chǎn)的施壓）。下一步演變需要綜合觀察中美貿(mào)易關(guān)系能否緩和、美國頁巖油產(chǎn)量和庫存是否會出現(xiàn)下滑趨勢、OPEC和盟友維持減產(chǎn)的能力、意愿以及伊朗是否會實際干擾原油生產(chǎn)和運輸。

OPEC已經(jīng)在其報告中將2019年全球石油需求增長下調(diào)，并表示2020年市場將出現(xiàn)輕微的供應(yīng)過剩，其作為原油市場最大的“多頭”對市場前景發(fā)表偏空看法較為少見，也同時表明了原油價格在中長期可能將保持弱勢。對于地緣政治等情緒帶來的價格抬升，投資者應(yīng)該保持相當?shù)闹斏?。同時更為重要的是美國由于頁巖油技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)成為了最大的產(chǎn)油國，若油價持續(xù)走高可能會重新刺激原油商的重新擴張。

2. 黃金仍具備中長期投資價格

2019年5月底以來黃金價格在美聯(lián)儲降息引領(lǐng)的全球?qū)捤衫顺?、中美貿(mào)易局勢再次緊張、全球經(jīng)濟放緩以及美國長短期國債利率倒掛引發(fā)的衰退恐懼的刺激下一路上揚，COMEX黃金期價從5月29日1279美元每盎司上升至9月3日的1550美元每盎司。后續(xù)隨著中美談判向好、美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)韌性以及美聯(lián)儲短期內(nèi)收縮降息預(yù)期的影響，再疊加美元指數(shù)實際仍處于高位和持倉多頭部分陸續(xù)獲利了解，黃金期價開始階段觸頂回調(diào)。

近期美伊美伊沖突的加劇迅速抬高了黃金期價，基于我們判斷中美關(guān)系中長期仍處于緊張狀態(tài)，全球經(jīng)濟放緩壓力仍在，全球主要央行在未來中長期內(nèi)仍處于實際的寬松路徑（2020年的暫停降息大概率只是緩沖而不是逆轉(zhuǎn)點）。因此待黃金期價未來仍有上升空間，但需要警惕短期的震蕩回調(diào)。此外，央行作為黃金的最大空頭在2019年以來實際凈增加黃金儲備，其中以發(fā)展中國家尤為顯著，中國、俄羅斯、印度在今年已經(jīng)分別累計增加了106噸、175噸、26噸黃金儲備。

四、未來可能的黑天鵝事件

1.美歐貿(mào)易談判

北京時間12月3日凌晨，美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）表示其在301調(diào)查中發(fā)現(xiàn)法國的數(shù)字服務(wù)稅將威脅美國科技公司的發(fā)展，相關(guān)美國科技公司涵蓋了谷歌、臉書、蘋果和亞馬遜等。對此，USTR將對進口自法國的香檳、手提包、奶酪等產(chǎn)品征收最高100%的懲罰性關(guān)稅。UTST將開始向公眾征詢關(guān)稅清單的意見，并于1月7日舉行公開聽證會。同時，當日美國總統(tǒng)特朗普在推特上表示因為巴西和阿根廷的貨幣一直在大幅貶值，將立即恢復(fù)對巴西和阿根廷輸美國鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅（后續(xù)又放出了緩和信息）。

后續(xù)演變上看，美國與法國等傳統(tǒng)盟友國家的爭端也許只是一個開始。不僅是法國，美國貿(mào)易代表萊特希澤已經(jīng)表示正在研究是否對奧地利、意大利和土耳其的數(shù)字服務(wù)稅展開類似行動，其行動得到了美國部分議員和科技行業(yè)的支持。美國商務(wù)部長羅斯本周二也表示，白宮不排除對進口汽車征收關(guān)稅的可能性。

作為回應(yīng)，法國財長勒梅爾則公開警告美國不要對法國新開征的數(shù)字服務(wù)稅采取報復(fù)行動，不然法國政府將會采取反擊行動。從空客補貼問題、數(shù)字服務(wù)稅問題、汽車關(guān)稅問題到北約的經(jīng)費問題，特朗普的美國優(yōu)先政策目標已經(jīng)與盟友之間的全球協(xié)同戰(zhàn)略產(chǎn)生了沖突，且沖突范圍不斷擴大。

2.中東緊張局勢升溫

美伊沖突實際上已經(jīng)持續(xù)了相當長的時間，從金融制裁到層出不窮的油輪襲擊、產(chǎn)油設(shè)施襲擊以及包圍大使館事件，這背后反映的是美國政府在中東的利益與伊朗政府在中東的擴張戰(zhàn)略所產(chǎn)生的沖突。此次遭襲身亡的蘇萊曼尼實際是在伊朗掌握實權(quán)的“二號人物”，無論是出于維護自身權(quán)威抑或?qū)Σ糠周婈?、民眾情緒的宣泄，伊朗政府不太可能不作出報復(fù)行為。且這種行為可能是多方面多層次的，而特朗普為了在大選前保持自身“強人”的標簽，屆時可能會使用更多的軍事力量。

1月8日，伊朗已經(jīng)實際對美軍伊拉克基地進行了導(dǎo)彈攻擊，據(jù)美國初步公布的消息至少有12枚導(dǎo)彈。美伊沖突如期升級，接下來將是考驗兩國政府自控力的關(guān)鍵時期。特朗普的強硬表現(xiàn)很大部分是為了2020大選以及轉(zhuǎn)移國內(nèi)對于彈劾的視線，從短期民調(diào)上看也確實具備一定效果。在數(shù)輪互相報復(fù)過后，美伊雙方都有控制局面的動機，但這取決于伊拉克石油生產(chǎn)能力受到多大程度的損害、伊朗和以色列之間的互動以及美國人員傷亡的規(guī)模是否出現(xiàn)擴大。

3.極度分裂的美國國內(nèi)政治進一步催生激進的執(zhí)政風(fēng)格

對特朗普的彈劾已經(jīng)通過了由民主黨主導(dǎo)的眾議院，眾議院正式指控他濫用職權(quán)和妨礙國會調(diào)查。從投票上看，以229票贊成、198票反對為結(jié)果，表決幾乎完全按黨派劃線，無一名共和黨議員投贊成票，除三人外其他民主黨議員都投了贊成票。

從彈劾報告上看雖然篇幅非常長（700頁以上），但仍然缺乏可以直接定罪的證據(jù)。目前進展卡在了眾議院向參議院提交的流程上，眾議院議長佩洛西以及參議院民主黨領(lǐng)袖舒默正在抗議共和黨包庇特朗普。佩洛西聲稱在參議院無法獲得公平審判，舒默則在要求白宮提供其掌握的電郵和其他溝通內(nèi)容。參議院可能在1月開始審理彈劾案，但尚無確切日期，因兩黨對于審判規(guī)則仍意見分歧。目前幾乎沒有任何跡象顯示參議院會認定特朗普有罪。若要給特朗普定罪，需要獲得參議院100名議員中在場三分之二多數(shù)支持，而共和黨在參議院中是多數(shù)派。因此彈劾案實際更可能成為美國2020大選的另一個辯論平臺，而不是真的發(fā)揮出彈劾作用。

無論是共和黨還是民主黨，美國國內(nèi)政治中的溫和中立派力量正在迅速消退。不僅是政治精英，民眾對于彈劾進程的意見也呈現(xiàn)兩極分化。FiveThirtyEight將民意調(diào)查劃分成了三個方向，一是特朗普是否要求烏克蘭調(diào)查喬·拜登和他的兒子亨特？二是特朗普是否扣留了軍事援助，以迫使烏克蘭人開始對拜登人進行調(diào)查？特朗普政府是否試圖掩蓋特朗普有關(guān)烏克蘭的行動？在第一個問題上超過91%的民主黨人和64%的共和黨人都認為事件是真實的，而后兩個問題共和黨人只有接近26%的表示相信，民主黨則保持在80%以上。若假設(shè)問題都是真實存在的，對于后兩個問題共和黨人有接近28%支持彈劾，對第一個問題則只有不到14%的共和黨人支持彈劾。

彈劾進程雖然難以發(fā)揮本職任務(wù)，但卻成為了進一步使美國國內(nèi)政治分化的催化劑。這種局勢也使得特朗普政府執(zhí)政風(fēng)格可能進一步呈現(xiàn)偏激化，以討好自身忠實的粉絲。