SPAC是以通過(guò)收購(gòu)合并達(dá)致目標(biāo)公司最終上市為目的的空殼公司。
SPAC證券無(wú)論在權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)都與傳統(tǒng)上市公司證券有顯著分別。
SPAC發(fā)起人的質(zhì)素與SPAC合并后的投資回報(bào)息息相關(guān)，是投資者選擇SPAC股票的重要指標(biāo)。
SPAC投資風(fēng)險(xiǎn)較傳統(tǒng)股票為高，投資者在參與SPAC證券買(mǎi)賣(mài)前必須清楚了解自身對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力以及SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗(yàn)和往績(jī)。
香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡(jiǎn)稱港交所）剛于上周五刊發(fā)了關(guān)于特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）的咨詢總結(jié)，經(jīng)修訂的新制度將于2022年1月1日開(kāi)始實(shí)施。至此，近年席卷全球資本市場(chǎng)的SPAC上市制度終于在香港正式落地。究竟這個(gè)港版SPAC與其他國(guó)家/地區(qū)的SPAC制度有何不同？新制度對(duì)各市場(chǎng)持份者又有什么影響? 我們從本期起推出SPAC系列文章，為各位從不同持份者角度解讀港版SPAC。在解讀港版SPAC之前，我們先介紹一下何謂SPAC。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)SPAC就是一家空殼公司，其設(shè)立的唯一目的就是通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票進(jìn)行集資，并以集資所得收購(gòu)合并有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目標(biāo)公司，從而達(dá)致合并后的繼承公司成為上市公司的目的。如果SPAC在限定時(shí)間內(nèi)（港交所的規(guī)定是36個(gè)月）順利找到合適的目標(biāo)公司并完成合并，合并后的繼承公司會(huì)變?yōu)槠胀ǖ纳鲜泄?，而SPAC的生命周期也會(huì)同時(shí)結(jié)束（從找到目標(biāo)公司到繼承公司通過(guò)合并變?yōu)槠胀ㄉ鲜泄镜倪^(guò)程稱為De-SPAC階段），否則港交所會(huì)將其除牌，SPAC需要進(jìn)行清算并將集資所得的全數(shù)加上應(yīng)計(jì)利息按比例退還給股東。我們把SPAC的整個(gè)生命周期（De-SPAC階段除外）稱為SPAC階段。本期我們將焦點(diǎn)集中在SPAC階段。SPAC證券與一般的傳統(tǒng)上市公司證券有什么分別？
提到SPAC，很多投資者的第一反應(yīng)是究竟SPAC證券與一般傳統(tǒng)上市公司的證券有什么分別？我們不妨從權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)/代價(jià)兩個(gè)不同角度分析兩者的差異。從權(quán)利的角度，SPAC股票與傳統(tǒng)上市公司股票不一樣的地方在于設(shè)有贖回權(quán)。一般SPAC并購(gòu)交易需要召開(kāi)股東大會(huì)由股東投票表決才能通過(guò)，在會(huì)上SPAC投資者亦有權(quán)提出贖回其持有股票的要求。SPAC制度下投資者擁有贖回權(quán)這一設(shè)置某程度上亦可以理解，畢竟SPAC投資者最初投資時(shí)公司并無(wú)實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，多少有點(diǎn)隔山買(mǎi)牛的感覺(jué)，在SPAC找到合適的并購(gòu)對(duì)象時(shí)給這些投資者再次選擇的機(jī)會(huì)亦是無(wú)可厚非。
SPAC股票的投資者在享受額外權(quán)利的同時(shí)也需要承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)。從風(fēng)險(xiǎn)/代價(jià)的角度，投資SPAC股票與傳統(tǒng)上市公司股票最顯著的分別莫過(guò)于發(fā)起人股份產(chǎn)生的攤薄效應(yīng)。發(fā)起人的股份一般都是以象征式價(jià)格取得，而這些股份在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)亦無(wú)需提供額外資金，這直接導(dǎo)致SPAC投資者持有的普通股價(jià)值受到攤薄。通過(guò)以下例子，各位讀者可以更直觀理解SPAC的攤薄效應(yīng)。
假設(shè)SPAC上市集資港幣15億元，上市時(shí)發(fā)起人和SPAC投資者分別認(rèn)購(gòu)的股份及權(quán)證數(shù)目如下：
| SPAC投資者資本 | 發(fā)起人資本 |
股份 | 1.5億股普通股（認(rèn)購(gòu)價(jià)10港元） | 3,750萬(wàn)發(fā)起人股份（可于滿足合并條件時(shí)以1:1的比例轉(zhuǎn)為普通股） |
權(quán)證 | 7,500萬(wàn)股隨認(rèn)購(gòu)普通股免費(fèi)取得（行使價(jià)11.5港元） | 1,250萬(wàn)股發(fā)起人權(quán)證（行使價(jià)11.5港元），認(rèn)購(gòu)價(jià)為2.4港元，所得資金港幣3千萬(wàn)用作支付SPAC階段承銷商傭金，實(shí)際上是發(fā)起人參與SPAC上市并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本。 |
發(fā)起人股份的攤薄效應(yīng)
當(dāng)滿足合并條件時(shí)，3,750萬(wàn)股發(fā)起人股份被轉(zhuǎn)換為3,750萬(wàn)普通股，由于無(wú)額外資金投入，SPAC的凈資產(chǎn)維持在港幣15億不變，但總發(fā)行普通股數(shù)目則增至1.875億股，SPAC普通股每股的價(jià)值由原來(lái)的港幣10元被攤薄至港幣8元，攤薄效應(yīng)為20%。
SPAC股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)起人股份轉(zhuǎn)換前后的變化
注：為使以上例子簡(jiǎn)單易明，我們?cè)谟?jì)算攤薄效應(yīng)時(shí)并未考慮發(fā)起人權(quán)證所產(chǎn)生的攤薄效應(yīng)。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，攤薄效應(yīng)對(duì)SPAC投資者不算真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)，更應(yīng)該被理解為他們?yōu)榱思?lì)發(fā)起人完成De-SPAC所提供的獎(jiǎng)勵(lì)，是發(fā)起人應(yīng)得的報(bào)酬。值得一提的是上文提到的贖回權(quán)正好為SPAC投資者有效抵消攤薄效應(yīng)。如果SPAC投資者擔(dān)心在De-SPAC成功（發(fā)起人股份轉(zhuǎn)為普通股）的情況下其股份會(huì)被攤薄，他們大可選擇股票按認(rèn)購(gòu)價(jià)贖回，改為透過(guò)其持有的權(quán)證分享SPAC合并成功后股價(jià)的上行空間。為什么SPAC證券僅限專業(yè)投資者認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)？
? 散戶未必能完全理解SPAC概念及承受相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)SPAC階段其中一個(gè)廣受市場(chǎng)人士關(guān)注的問(wèn)題是誰(shuí)可以參與SPAC證券的認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)。港交所的規(guī)定是SPAC證券僅限于專業(yè)投資者認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)，這與美國(guó)的相關(guān)規(guī)定存在根本性的差異。美國(guó)在SPAC階段沒(méi)有對(duì)投資者身份設(shè)限主要是因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，而美國(guó)的監(jiān)管體系亦有相關(guān)的機(jī)制（例如集體訴訟）保障投資者。相反，香港市場(chǎng)散戶參與度較高，散戶對(duì)SPAC這種新概念不一定能完全理解以及承受相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此港交所只能通過(guò)限制散戶參與SPAC證券的買(mǎi)賣(mài)來(lái)控制SPAC對(duì)香港資本市場(chǎng)所帶來(lái)的整體風(fēng)險(xiǎn)。? SPAC證券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視投資SPAC證券的風(fēng)險(xiǎn)除了上文提及的攤薄風(fēng)險(xiǎn)外，SPAC證券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。數(shù)據(jù)顯示SPAC證券的價(jià)格相比傳統(tǒng)上市公司證券更容易受消息影響，特別是關(guān)于SPAC上市公司收購(gòu)合并的消息，因此市場(chǎng)上不時(shí)出現(xiàn)疑似SPAC證券價(jià)格受操控的情況，當(dāng)中最普遍的手法是通過(guò)散播SPAC并購(gòu)的假消息推高股價(jià)然后拋售持貨獲利，而高位買(mǎi)入SPAC證券的投資者在操盤(pán)人唱高散貨后很可能會(huì)蒙受重大損失。正因如此，港交所采取了一系列的針對(duì)性措施以控制SPAC制度對(duì)香港市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，一方面是限制散戶參與SPAC證券的買(mǎi)賣(mài)，另一方面通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)機(jī)制，包括要求SPAC股份和權(quán)證必須至少分發(fā)給75名專業(yè)投資者（包括20名機(jī)構(gòu)投資者），來(lái)減低SPAC股票受操控的風(fēng)險(xiǎn)。SPAC在并購(gòu)前并無(wú)實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，投資者應(yīng)怎樣作出投資選擇？
? SPAC無(wú)往績(jī)參考發(fā)起人質(zhì)素成投資者重要指標(biāo)對(duì)于符合資格參與SPAC證券買(mǎi)賣(mài)的專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，其中一個(gè)最大的難題是怎樣選擇SPAC證券，因?yàn)镾PAC在完成并購(gòu)前并無(wú)實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，當(dāng)然亦不會(huì)像傳統(tǒng)上市有業(yè)績(jī)紀(jì)錄供投資者參考。投資者在無(wú)法參考往績(jī)的情況下往往只能押注在SPAC發(fā)起人身上，畢竟SPAC發(fā)起人是SPAC上市并購(gòu)全過(guò)程的推手，高度參與SPAC上市集資以及物色并購(gòu)對(duì)象等每一個(gè)關(guān)鍵決定，因此SPAC發(fā)起人的質(zhì)素絕對(duì)是投資者選擇認(rèn)購(gòu)SPAC證券時(shí)的重要指標(biāo)。
? 發(fā)起人質(zhì)素與SPAC合并后的回報(bào)率息息相關(guān)有研究報(bào)告亦顯示SPAC發(fā)起人的質(zhì)素與SPAC合并后的回報(bào)率息息相關(guān)。正因如此，港交所對(duì)SPAC發(fā)起人提出了較美國(guó)以及其他主要市場(chǎng)更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊螅棵鸖PAC發(fā)起人的履歷（例如是否有資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、過(guò)去是否有作為SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗(yàn)以及是否存在利益沖突）必須提交給港交所審批以及在SPAC上市文件詳細(xì)披露，而SPAC上市的保薦人亦需要對(duì)相關(guān)履歷進(jìn)行盡職調(diào)查。此外，港交所要求在一般情況下至少一名SPAC發(fā)起人必須是對(duì)資產(chǎn)管理及/或機(jī)構(gòu)融資有豐富經(jīng)驗(yàn)的香港證監(jiān)會(huì)持牌人士，目的是希望SPAC發(fā)起人能有效運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)推動(dòng)SPAC上市制度的發(fā)展。投資者在參與SPAC證券買(mǎi)賣(mài)前必須清楚了解自身對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力以及SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗(yàn)和往績(jī)
在整個(gè)新制度下，SPAC上市只是一種手段而不是目的，其真正的目的是通過(guò)De-SPAC吸納更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來(lái)港上市。當(dāng)然，SPAC階段上市公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)確實(shí)為投資者帶來(lái)很多不確定性，這些不確定性也意味著投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然港交所在制定SPAC上市制度時(shí)已充分考慮SPAC的各種風(fēng)險(xiǎn)因素并制定了一系列的應(yīng)對(duì)措施，但投資者在買(mǎi)賣(mài)SPAC證券時(shí)必須知己知彼，一方面要考慮自身對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，同時(shí)亦要充分了解SPAC的游戲規(guī)則以及發(fā)起人的背景、經(jīng)驗(yàn)和往績(jī)，正因?yàn)橥顿YSPAC證券對(duì)投資者的要求較高，港交所才會(huì)規(guī)定只有專業(yè)投資者才可參與SPAC證券買(mǎi)賣(mài)。
