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第一部分：SPAC并購前的考量因素

投資者的資格

美國和英國都沒有限定只有專業(yè)投資者才可以認(rèn)購和買賣SPAC證券，并容許包括散戶在內(nèi)的所有投資者買賣這些證券。新加坡在9月2日推出的SPAC上市規(guī)則對此也沒有特別規(guī)定。

聯(lián)交所認(rèn)為，在SPAC完成并購交易之前的風(fēng)險情況，相信專業(yè)投資者更具備準(zhǔn)確評估、監(jiān)察和減輕SPAC相關(guān)風(fēng)險組合的能力。

需要留意的是，以上限制并不適用于SPAC完成并購交易后的已承接相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的“繼承公司”（即SPAC與標(biāo)的企業(yè)并購交易完成后的上市公司），即所有類型的投資者都可以自由轉(zhuǎn)讓繼承公司的證券。

交易安排

從其他司法管轄區(qū)的實踐來看，允許SPAC股份和SPAC權(quán)證（warrant）分開買賣是通行的做法。作為最有代表性的SPAC制度，在美國上市的SPAC一般允許投資者在SPAC公開發(fā)售后的52日起自行決定將SPAC單位拆分為SPAC股份和SPAC權(quán)證并分開買賣。英國現(xiàn)行的SPAC制度也允許SPAC股份和SPAC權(quán)證分開買賣。新加坡交易所在其咨詢文件中提出SPAC權(quán)證和SPAC股份不可拆開，只能作為一個單位買賣，但考慮到市場反應(yīng)，最終的咨詢回應(yīng)仍然允許將SPAC權(quán)證分開買賣，與美國的模式一致[6]。香港的這種做法，顯然是考慮到SPAC權(quán)證可以為投資者提供更好的誘因，促進(jìn)SPAC市場的發(fā)展。

但同時，聯(lián)交所也考慮了價值的平衡，提出了兩套建議方案，旨在防止諸如“閃崩”及程序演算錯誤交易事故所導(dǎo)致的極端價格波動。這主要是針對更容易受到市場消息影響而大幅波動的SPAC權(quán)證而設(shè)的。

方案1是完全采用非自動對盤交易（manual trades），這種情況下不會有任何自動化操作。

方案2允許SPAC自動對盤（automatching of orders），但聯(lián)交所提出兩種市場調(diào)節(jié)機(jī)制。其一，對于SPAC權(quán)證，設(shè)定價格偏離百分比為正負(fù)50%之間。超過這個幅度，就可以觸發(fā)與聯(lián)交所現(xiàn)行制度相似的調(diào)價機(jī)制，例如五分鐘的觀察期、五分鐘的冷靜期、允許多次觸發(fā)等等。其二，對于SPAC股份，設(shè)定價格偏離百分比為正負(fù)30%之間，這高于現(xiàn)行規(guī)則下適用于小型股的20%標(biāo)準(zhǔn)。這些指標(biāo)尚待收集市場意見后進(jìn)一步研究確定。

攤薄上限

發(fā)起人在SPAC并購交易完成后，會把發(fā)起人股份轉(zhuǎn)換為普通股及/或行使發(fā)起人權(quán)證，此種做法在美國市場由來已久，被認(rèn)為是發(fā)起人在SPAC并購交易完成后得到的“獎勵”或“提成”，而這會攤薄發(fā)起人之外的投資者持有的SPAC股份。美國的市場慣例及規(guī)定沒有對這種攤薄效應(yīng)設(shè)置任何上限，實踐中發(fā)起人股份（founder shares）一般約占SPAC首次公開發(fā)售結(jié)束時其已發(fā)行股份的20%。香港聯(lián)交所綜合考慮其他司法管轄區(qū)的做法，參考確定了攤薄的上限。

SPAC發(fā)起人

《咨詢文件》明確指出，聯(lián)交所意圖讓能力和經(jīng)驗高于平均標(biāo)準(zhǔn)的SPAC發(fā)起人所管理的SPAC上市。因此，在SPAC發(fā)起人的資格要求上，相對于其他司法管轄區(qū)而言，聯(lián)交所提出了更為嚴(yán)格和詳細(xì)的資格要求。例如，美國、英國和新加坡的現(xiàn)行規(guī)定均未要求SPAC發(fā)起人或SPAC董事具有特定資格或持有特定牌照[8]，而聯(lián)交所《咨詢文件》則明確要求至少要有一名發(fā)起人具備香港證監(jiān)會發(fā)出的第 6類（就機(jī)構(gòu)融資提供意見）及/或第 9類（提供資產(chǎn)管理）牌照，并持有至少10%的發(fā)起人股份。在香港，擁有這兩類牌照的機(jī)構(gòu)需要滿足香港證監(jiān)會規(guī)定的較高門檻，因而數(shù)量相對有限，一般都是由券商和基金管理公司持有。

雖然此建議一旦落實將會限制合資格的香港SPAC發(fā)起人的范圍，但聯(lián)交所提出此等明確要求也是有其重要的價值考量，主要是考慮到SPAC沒有過往經(jīng)營記錄，投資者在決定投資SPAC時會把發(fā)起人的經(jīng)驗和聲譽(yù)作為重要參考。聯(lián)交所相信，為發(fā)起人設(shè)置資格門檻，并通過一系列申報要求落實發(fā)起人的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)可以確保SPAC發(fā)起人的高素質(zhì)并使其能夠與其他投資者的利益更加一致。

集資額

對于是否訂立SPAC最低集資額，各司法管轄區(qū)做法不一。美國和新加坡沒有規(guī)定最低集資額，但規(guī)定了最低市值要求。如根據(jù)不同的上市板塊，美國最低5,000萬美元市值，新加坡最低1.5億新元市值。英國在其2021年7月27日刊發(fā)的有關(guān)SPAC模式的最新咨詢總結(jié)文件中將門檻確定為1億英鎊（約11億港元）[9]。

聯(lián)交所在《咨詢文件》中提出設(shè)定SPAC首次公開發(fā)售最低集資額為10億港元，這個標(biāo)準(zhǔn)相對其他地區(qū)是比較高的。聯(lián)交所認(rèn)為，這個最低集資額的標(biāo)準(zhǔn)能夠證明SPAC發(fā)起人的聲譽(yù)良好，并有助于確保下一步進(jìn)行的SPAC并購交易有足夠大的規(guī)模，從而使得并購后的“繼承公司”能夠符合《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（“《上市規(guī)則》”）的最低市值規(guī)定。

第二部分：有關(guān)SPAC并購標(biāo)的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)

所有新上市規(guī)定全部適用

這是最能體現(xiàn)聯(lián)交所本次《咨詢文件》利益平衡考量之處。一方面，聯(lián)交所想要通過引入SPAC上市機(jī)制吸引更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)特別是大中華區(qū)和東南亞地區(qū)企業(yè)上市，鞏固其國際金融中心地位。

但另一方面，聯(lián)交所又不希望矯枉過正，以至于放棄近年來在遏制借殼上市規(guī)避審批問題上的整頓態(tài)度。自2014年以來，聯(lián)交所接連推出指引信GL78-14（就根據(jù)《上市規(guī)則》14.06(6)條（《GEM規(guī)則》第19.06(6)條）執(zhí)行有關(guān)反收購行動規(guī)定的指引）和GL84-15（有關(guān)現(xiàn)金資產(chǎn)公司規(guī)則的指引），監(jiān)督造殼、養(yǎng)殼和買殼活動，更在2019年對《上市規(guī)則》進(jìn)行修訂，對借殼上市行為進(jìn)行進(jìn)一步監(jiān)督。[10]

正是在這個背景下，聯(lián)交所本次的SPAC咨詢在對SPAC并購?fù)瓿珊蟮摹袄^承公司”的要求上，采取了謹(jǐn)慎態(tài)度，即參考現(xiàn)行《上市規(guī)則》對反向收購的規(guī)則處理。這個做法與其他司法管轄區(qū)的做法基本一致。

美國的交易所對繼承公司施加的上市資格規(guī)定與新上市接近甚至相同，但是美國的交易所，尤其是納斯達(dá)克，通常為新上市申請人提供許多不同的財務(wù)資格標(biāo)準(zhǔn)和市場板塊，繼承公司至少符合其中一項的機(jī)會較大。英國的SPAC制度將SPAC并購交易視為反向收購行動，有關(guān)的文件與盡職調(diào)查規(guī)定均與首次公開發(fā)售（IPO）沒有差異。新加坡交易所也規(guī)定，繼承公司應(yīng)當(dāng)符合IPO的相關(guān)規(guī)定。[11]

聯(lián)交所基于價值平衡，并考慮其他司法管轄區(qū)的做法，在《咨詢文件》中提出建議繼承公司需要符合有關(guān)新上市的全部規(guī)定，這包括但不限于委任保薦人進(jìn)行盡職調(diào)查、滿足最低市值規(guī)定[12]及通過財務(wù)資格測試[13]。聯(lián)交所在《咨詢文件》中表示，這種做法主要就是為了解決SPAC可能被利用來規(guī)避新上市的定量及定性準(zhǔn)則的風(fēng)險，否則將會導(dǎo)致不符合標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)通過SPAC模式上市，使得相關(guān)市場整體的素質(zhì)和聲譽(yù)受損。

筆者認(rèn)為，與美國納斯達(dá)克相比，聯(lián)交所有關(guān)SPAC并購標(biāo)的企業(yè)必須通過財務(wù)資格測試的要求還是比較嚴(yán)格的，某些符合納斯達(dá)克SPAC并購上市標(biāo)準(zhǔn)的初創(chuàng)型科技企業(yè)，可能不太容易達(dá)到聯(lián)交所的標(biāo)準(zhǔn)。

獨(dú)立第三方投資

聯(lián)交所在對SPAC的獨(dú)立第三方投資方面要求均比其他司法管轄區(qū)嚴(yán)格。美國和英國并無這方面的規(guī)定，而新加坡交易所在9月2日的回應(yīng)文件中，提到了如SPAC并購交易并沒有PIPE(類似于定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者）的投資就需要聘請獨(dú)立評估師，但并未對有關(guān)投資的規(guī)模規(guī)定一個定量標(biāo)準(zhǔn)[14]。

對獨(dú)立第三方投資的強(qiáng)制要求也體現(xiàn)了聯(lián)交所在引入SPAC的同時期望構(gòu)建良好的風(fēng)險控制體系。聯(lián)交所認(rèn)為，SPAC并購目標(biāo)存在估值不實的風(fēng)險，而這可以通過引入獨(dú)立第三方（例如PIPE投資者）的驗證而降低。同時，為了證明SPAC發(fā)起人與SPAC并購標(biāo)的企業(yè)擁有人經(jīng)協(xié)商得出的估值具有公允性，聯(lián)交所進(jìn)一步要求外來獨(dú)立的PIPE需要占到繼承公司預(yù)期市值的至少25%，但對于市值超過15億港元的繼承公司，則聯(lián)交所可以酌情允許15%到25%之間的較低比例。

股東就SPAC并購交易投票表決

這一條同樣體現(xiàn)了聯(lián)交所將SPAC并購行為視同反向收購行動。聯(lián)交所在《咨詢文件》中不僅建議SPAC并購交易需要經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，而且還引述《上市規(guī)則》有關(guān)反收購行動表決方式的條文（第14.55條），建議股東書面批準(zhǔn)不能取代召開股東大會。

筆者認(rèn)為，相對美國、英國和新加坡的相關(guān)規(guī)定而言，港交所的咨詢文件更為嚴(yán)格，其目的是提供足夠的交易確定性。

完成SPAC并購交易的期限

在SPAC并購交易完成的期限上，聯(lián)交所提供了比較有彈性的方案。美國市場通常規(guī)定36個月不可延長的期限，但實踐中很多美國上市SPAC都自愿接受了24個月甚至12個月的期限。

聯(lián)交所認(rèn)為不太緊迫的期限可以令SPAC發(fā)起人進(jìn)行的SPAC并購交易可以盡量符合投資者的最佳利益，但同時又考慮到不能讓SPAC存續(xù)期過長，以便出現(xiàn)過多的股票投機(jī)交易等問題。

同時，給SPAC并購交易規(guī)定36個月的期限，這也是對建議完成SAPC并購后的繼承公司必須符合包括“三年完整業(yè)績記錄期”要求的一個呼應(yīng)。

繼承公司股份的公開市場

聯(lián)交所在繼承公司的公開市場方面的要求有其獨(dú)特之處。英國要求繼承公司的公眾持股量需要達(dá)到25%，但沒有要求最低股東的數(shù)量；新加坡的咨詢回應(yīng)文件表示繼承公司的公眾持股應(yīng)當(dāng)在12%到25%之間，并至少有300名股東[15]。

香港聯(lián)交所的建議卻在股東的人數(shù)上規(guī)定了100名這個較低的門檻。原因在于，與這些國家不同，聯(lián)交所的建議已經(jīng)要求SPAC在完成并購之前只能由專業(yè)投資者認(rèn)購，這就導(dǎo)致在進(jìn)行SPAC并購交易時，其股東基礎(chǔ)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于300名。因此，聯(lián)交所把股東的數(shù)目要求下調(diào)到100名，而不是《上市規(guī)則》一般規(guī)定的發(fā)行人在上市時須有至少300名股東。

但是，聯(lián)交所同時也考慮了要在較少股東基礎(chǔ)的情況下降低價格波動及流動性風(fēng)險，因此又提出進(jìn)一步建議，《上市規(guī)則》的現(xiàn)有規(guī)定，即8.08(1)和8.08(3)的規(guī)定也適用于繼承公司：（1）任何時候繼承公司已發(fā)行股份總數(shù)的至少25%應(yīng)當(dāng)由公眾持有；并且（2）在繼承公司上市之日，由首三名最大公眾股東實益擁有的繼承公司由公眾人士持有的證券不得多于50%。

香港聯(lián)交所在《咨詢文件》中坦承：“本文件多項建議均旨在為SPAC上市申請人及SPAC并購目標(biāo)公司設(shè)置較高的門檻”，也承認(rèn)有關(guān)建議會使得香港的SPAC上市制度比美國嚴(yán)格[16]。聯(lián)交所的這份《咨詢文件》所體現(xiàn)的，是在提供一種新型快速的上市方式，鞏固香港的國際金融中心地位之余，又不至于減損一直以來監(jiān)管殼股的成果，從而達(dá)到商業(yè)效果和監(jiān)管效果的雙豐收。

正所謂“惟精惟一，允執(zhí)厥中”，香港聯(lián)交所的這份《咨詢文件》，是在對相關(guān)制度和域外實踐充分研究并考慮各方面價值觀的平衡之后得出的。香港市場沒有完全跟隨美國、英國的SPAC老路，也沒有照搬同屬亞洲金融中心的新加坡的做法——盡管那已經(jīng)被認(rèn)為比較謹(jǐn)慎，而是從香港的實際出發(fā)，從商業(yè)利益與市場監(jiān)管的平衡出發(fā)，作出了自己的選擇。無疑地，相對完善的監(jiān)管和謹(jǐn)慎的取向會使得SPAC這類現(xiàn)金殼股公司運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險更加可控，從而能夠扎根香港市場，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

筆者認(rèn)為，從美英等國的實踐來看，SPAC模式的本質(zhì)和價值是為成長型科創(chuàng)企業(yè)提供更靈活的替代性上市融資路徑。聯(lián)交所可以在SPAC并購標(biāo)的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置等方面，進(jìn)一步考慮真正具有高成長前景的科創(chuàng)企業(yè)的實際需求。

相信聯(lián)交所在聽取市場各方意見后進(jìn)一步完善而推出最終有關(guān)SPAC制度的《上市規(guī)則》修改稿，能夠既讓市場投資人感到安心，又能讓企業(yè)和發(fā)起人有所期待。