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市場已進(jìn)入高位平臺期無大起大落
這是談市場總體前景。
2019年,盡管從相關(guān)數(shù)據(jù)看,房地產(chǎn)市場有所增長,但這種增長可能尚待觀察。考慮到房地產(chǎn)市場百強(qiáng)企業(yè)的市場占有率大約在70%,而百強(qiáng)的銷售權(quán)益比為80%左右,因此,銷售數(shù)據(jù)可能被高估了約15%。當(dāng)然,以前也有通過合營聯(lián)營等方式摻水的做法。但近年來,排位壓力使銷售權(quán)益比下降較快。從地產(chǎn)企業(yè)的實際反映和利潤實現(xiàn)看,2019年樓市實際情況可能不比2017和2018年好多少,市場從2018年下半年開始明顯放緩。
但也無需為此悲觀。房住不炒的長效機(jī)制,不是讓樓市不增長,而是無法容忍樓市的過快增長。2019年和2015年相比,銷售面積增約50%,而銷售金額翻倍。如此膨脹下去,意味著2023年樓市要銷售超過2000萬套住宅,銷售額達(dá)到家庭部門收入的60%,這是難以想象的。
簡要結(jié)論是,樓市高位平臺期可能已經(jīng)形成,不激勵但也不過度約束樓市,地方政策的微調(diào)余地大,因此,樓市將進(jìn)入每年呈微弱個位數(shù)增長的平臺期,每年銷售面積約15億平米、銷售額約15萬億元。出現(xiàn)特別不利于樓市的調(diào)控政策的可能性很小。
2020年宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)子較暖,但挑戰(zhàn)仍多
這是談經(jīng)濟(jì)總體感觀。
圍繞2020年中國經(jīng)濟(jì)增長能不能保6,經(jīng)濟(jì)學(xué)家正在無謂地爭吵。要分清長期和短期。短期看,2020年是多個目標(biāo)疊加的年份,需要維持較高增長。財政和貨幣政策不會太冷。但應(yīng)該看到,貨幣政策不會有超預(yù)期的寬松,尤其是流動性數(shù)量不會太寬松,地產(chǎn)融資將變得更艱難。
財政政策更多的是通過增加地方政府舉債便利和刺激新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長??梢耘袛嗟氖牵M管政策調(diào)子比較溫暖,但這么多年的經(jīng)驗證明,穩(wěn)增長的政策傳導(dǎo)還需進(jìn)一步順暢,民營經(jīng)濟(jì)面臨的融資等問題還需進(jìn)一步被緩解。
長期看,樓市對于地方財政穩(wěn)定、央企業(yè)績穩(wěn)定、金融和消費穩(wěn)定都有重要影響,因此,在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的形勢下,房地產(chǎn)會是重要的、相對較好的行業(yè)。
簡要結(jié)論是,2020年經(jīng)濟(jì)運行氣氛上是暖的,但實際仍待觀察。如果中美第一階段協(xié)議順利簽署,那么2020年的局面會比之前預(yù)期的更好。樓市上半年平淡,下半年會好一些,因此拿地以上半年為宜,銷售去化以下半年為宜。
行業(yè)排位決定戰(zhàn)略,金融戰(zhàn)略決定排位
這是談什么決定未來排位。
我們首先要說清楚的是,現(xiàn)在開發(fā)商追求的排位,是以銷售額為主要指標(biāo)的排位。這種排位非常虛偽。做企業(yè)的不應(yīng)只追求這種排位。更正常的排位應(yīng)當(dāng)是以企業(yè)集團(tuán)的市值、盈利以及發(fā)展?jié)摿樽钪匾笜?biāo)的排位。因此從銷售額/市值的比率,可以看出開發(fā)商的吹牛程度。銷售排名很重要,它和金融資源的汲取能力密切相關(guān),但排名不是戰(zhàn)略,相反,如果你是為了進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的白名單而追求排名,那么不如索性直接強(qiáng)化自身的金融戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略不是說預(yù)謀未來要做什么,而是現(xiàn)在要做什么才有未來。
金融戰(zhàn)略是什么?強(qiáng)大的融資能力和市值管理能力。地產(chǎn)只有兩個命門,一是土地,二是融資。融資能力下文再說。市值管理能力,就決定了開發(fā)商必須就開發(fā)物業(yè)、自持物業(yè)、物業(yè)管理、地產(chǎn)金融和地產(chǎn)科技有集團(tuán)模塊化的架構(gòu),有利于分拆上市。你做的企業(yè)在投資者眼中值多少錢,掙多少錢(這個掙錢既取決于銷售和租金收入,也取決于市值管理給投資人帶來的收益),遠(yuǎn)比銷售排名更重要。
TOP100的榜單似乎在逐漸穩(wěn)定下來,TOP10只1-2個位次會變動,TOP20的新面孔變動率也在20%以內(nèi)。因此“比大”的開發(fā)商,未來可能僅能獲取行業(yè)平均利潤,而財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)不多。排名50-100位開發(fā)商的市場占有率和杠桿率都在下降,表明這一梯隊因為能力不足而“求穩(wěn)”,異軍突起的可能性不大。排名20-50位的開發(fā)商競爭激烈,屬于“求優(yōu)”梯次,其業(yè)績表現(xiàn)會差異較大。分清自身是求大、求優(yōu)還是求穩(wěn),決定了自己的未來位次。
簡要結(jié)論是,銷售排名目前很重要,但市值、盈利能力和治理結(jié)構(gòu)在未來將更重要,這在家電和銀行業(yè)都已經(jīng)歷過了。一些大銀行因其粗糙的當(dāng)鋪式管理,激勵了開發(fā)商對銷售排位的熱情,但企業(yè)要有未來,就不能迷戀于銷售注水。
重視三大城市群
這是談市場選擇。
大多數(shù)開發(fā)商在決定是否進(jìn)入某一個區(qū)域或城市時,是盲目的和機(jī)會捕捉型的,并不是基于什么戰(zhàn)略。但逐漸的,區(qū)域和城市市場細(xì)分研究的重要性在上升。在我們看來,中國三大區(qū)域市場——長三角、珠三角和京津冀——在全國新房銷售額的占比分別為33%、13%和8%。
我們認(rèn)為,未來長三角重要性上升。區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要巨大財力投入,每平方公里的投資強(qiáng)度很難低于20億元,因此一個數(shù)萬平方公里的待開發(fā)區(qū)域需要幾十萬億元的持續(xù)、漫長而巨大的投入。長三角有滬蘇寧錫杭甬六個萬億GDP城市,在可預(yù)見的未來三五年,萬億級城市,長三角可能有南通、常州、合肥三個候選城市。另外,長三角擁有近10個GDP已超過4000億的城市。我們大致可以認(rèn)為,未來長三角城市群房地產(chǎn)占半壁江山。
簡要結(jié)論是,未來區(qū)域市場中,優(yōu)質(zhì)土地儲備應(yīng)主要集中于長三角,尤其是人口過500萬且GDP過5000億元的地市。
擺脫城市幻覺
市場容量決定城市地位
這是談城市選擇。
除了細(xì)分區(qū)域市場之外,更需要細(xì)分的是城市市場。由于城市形象的差異性,導(dǎo)致人們對城市能力的評價扭曲很大。例如廈門市僅在福建省排名第三,位于泉州和福州之后,廈門的經(jīng)濟(jì)總量和人口大致與揚州相當(dāng)。
再如青島,其經(jīng)濟(jì)實力明顯弱于長沙和無錫,其人均金融資產(chǎn)相比長沙無錫更低得多。因此,我們需要擺脫城市形象的約束,更多的從GDP、金融資產(chǎn)、人口、新房市場容量、歷史房價趨勢等因素,來重新進(jìn)行城市評價。
如何選擇城市?我們認(rèn)為以下因素十分重要。
一是是否處于都市圈和交通節(jié)點。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代,使得后發(fā)區(qū)域的后發(fā)劣勢更難克服,縣域以下經(jīng)濟(jì)的式微,以及中小城市的集中化不可避免。例如高鐵提升了上海和南京的地位,對蘇州影響中性,而對無錫、常州構(gòu)成負(fù)面約束,尤其是常州。
二是行政中心城市重要性上升,擁有較高首位度的城市更容易集聚各類資源。
三是城市GDP、金融資產(chǎn)、人口等關(guān)鍵變量的變動。400萬人口以下、3000億元GDP以下、5000億元金融資產(chǎn)以下的城市,恐怕難以獲得長足發(fā)展機(jī)遇。
四是歷史房價和新房市場容量。年銷售額1000億元以上的地市較為優(yōu)質(zhì),500億元以上的地市具有潛質(zhì),但容量過小或新房市場增長緩慢的城市,已需要謹(jǐn)慎評估。
簡要結(jié)論是,宜以相對量化和客觀的指標(biāo)來評估城市,我們初步估算,此類地市及以上的城市大約有50個,而縣區(qū)可能僅百余個且通常容量更為有限。
高周轉(zhuǎn)仍然重要,多指標(biāo)權(quán)衡更重要
這是談避免惟高周轉(zhuǎn)論。
2015年至今,高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高成長的“三高模式”成為地產(chǎn)業(yè)界主流。其實三高是兩高,即高周轉(zhuǎn)和高杠桿,而高成長是其結(jié)果。以此衡量,融創(chuàng)可能是2015年至今的周期中最為成功的企業(yè),其保持了高周轉(zhuǎn)、高杠桿,而且還很不容易地保持了高集中度市場(80%以上為省會城市)、高貨地比,因此收獲了高成長。實際上是五高。融創(chuàng)的成功值得重視。
高周轉(zhuǎn)仍然重要,但已不再是決定性的。從現(xiàn)實看,市場增速放緩到個位數(shù)決定了高速去化無法實現(xiàn)。從未來看,千人一面的中低端建筑品質(zhì),將極大地透支企業(yè)美譽度并逐漸失去高端客群。高周轉(zhuǎn)不再是唯一重要,其他指標(biāo)也需要權(quán)衡。我們認(rèn)為至少有兩個指標(biāo)是較為重要的。
一個是貨地比,較高的貨地比給予企業(yè)較大的安全邊際、定價能力和穿越周期的可能性。除在極少數(shù)一線城市之外,企業(yè)應(yīng)該爭取3:1-4:1的貨地比。
另一個是區(qū)域市場占有率。過高的區(qū)域市場占有率,容易扭曲政企關(guān)系,不容易平衡和其他開發(fā)企業(yè)的關(guān)系,也意味著賭在某個城市做超級大盤,現(xiàn)在這樣做風(fēng)險大機(jī)會小。因此,在某個下沉市場,例如地市甚至縣域,市占率5%-10%也許是適宜的,可保證企業(yè)平穩(wěn)進(jìn)退。
簡要結(jié)論是,需要提高決策的量化和前瞻,在高周轉(zhuǎn)、高貨地比和適度市占之間保持平衡,以使企業(yè)處于可持續(xù)的高安全和高流動性狀態(tài)。
住宅市場遠(yuǎn)未飽和,非住宅海外REITS明顯升溫
這是談住宅和非住宅的機(jī)會。
中國房地產(chǎn)市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到飽和的程度,更不是存量博弈市場。從城鎮(zhèn)化率看,從住房質(zhì)量看,從新房占比看,從千人購房率看,都遠(yuǎn)未飽和。
茲舉例如下:
一是中國目前商品住宅年均銷售約1200萬套,二手住宅交易約400萬套,新房占比75%,加上非住宅的新房占比超過80%。
二是中國千人購房率約為12,美歐在約20-30之間。
三是住宅品質(zhì)較低,目前城鎮(zhèn)居民280億平米住宅中,建成年代早于2000年的占大約一半。
因此,無論住宅還是非住宅,中國房地產(chǎn)市場都遠(yuǎn)未飽和,也未進(jìn)入城市更新為主的時代。
從套戶比、住房品質(zhì)、人口遷徙看,新房仍將是住宅市場的主角。2019年,定金/銷售額約為45%,處于歷史高位;按揭新增/銷售額約為22%,處于歷史新低(長期均值為50%-55%)。因此,居民購買商品住宅的金融能力已被極度抑制,政策和市場的調(diào)節(jié)方向大概率將有助于居民住宅需求的釋放,而不是相反?;蛘哒f,盡管居民對房價不跌的預(yù)期已改變,但非投資性的剛性需求仍然巨大而強(qiáng)烈。
非住宅的供求情況相對寬裕,城鎮(zhèn)居民人均非住宅超過6平米,加之消費持續(xù)滑坡,這將導(dǎo)致非住宅資本化率難以提升。2019年非住宅銷售面積和金額均為負(fù)增長,今后數(shù)年仍將維持在幾乎零增長??罩寐示痈卟幌隆鴥?nèi)房企對海外REITS的興趣將持續(xù)升溫,尤其是走向新加坡和中國香港的案例將大增。
非住宅的機(jī)遇在于,市場的預(yù)期回報率也隨著全球經(jīng)濟(jì)低迷和低利率蔓延而下降,這有利于REITS上市時給出較低的收益率,并承受較低的資產(chǎn)估值折扣率。從中期看,投資者可能對6%左右的回報已足夠滿意。
簡要結(jié)論是,中國樓市遠(yuǎn)未飽和,每年15萬億元的銷售額,完全可以容納數(shù)百家年銷售超過百億元企業(yè)。而海外REITS或會升溫。
橫向能力可通過外包外購獲得,縱向能力決定生死
這是談橫向和縱向能力。
我們將開發(fā)商橫向擴(kuò)張的能力——包括建筑科技、規(guī)劃設(shè)計、供應(yīng)鏈、勘探施工、設(shè)備配套、物管等——稱為橫向能力,將土地信托、外部融資、內(nèi)部資金池、兼并收購、市值管理和機(jī)構(gòu)投資人管理的能力稱為縱向能力。中國房地產(chǎn)企業(yè)長期以來習(xí)慣性地偏重橫向能力,忽視縱向能力。形成這種局面,是橫向能力更容易獲得,而縱向能力難以培養(yǎng)。
從橫向能力看,綠城較好,但有些方面卻不太成功。從產(chǎn)品看,碧桂園只能說達(dá)到了平均品質(zhì),但企業(yè)卻相當(dāng)成功。開發(fā)商的專業(yè)性,以及和土地鋼筋水泥打交道多了之后,慣性地注重橫向能力是很自然的,但建筑科技和建筑設(shè)計的院所,通常是人力資源密集的國企,歷史包袱不輕,資本回報率不高,市場占有率更為分割。
而建筑施工企業(yè)則是重資產(chǎn)低回報的狀況,環(huán)保壓力和員工管理壓力日益突出。因此,幾乎所有的橫向能力,都是開發(fā)企業(yè)可以從純甲方思維,通過高效外包、外購等方式來實現(xiàn)的,自己只需維持一個較小規(guī)模的專業(yè)團(tuán)隊,保證外包外購資源能被量體裁衣地客戶個性化(customerized)即可。
因此,過度地將企業(yè)資源分散投入在橫向能力上,可能是不經(jīng)濟(jì)的。此外,橫向能力也不決定企業(yè)生死和客戶美譽度,畢竟中國購房者群體甚至還無法專業(yè)準(zhǔn)確地評估其購買的房屋品質(zhì),更多的還是注重房屋的位置和面積。
而縱向能力則可以決定企業(yè)生死。決定房企生死的,一是地,二是錢。但很少有房企愿意持續(xù)投入,去建設(shè)自身的縱向能力,往往是淺嘗輒止。原因在于,地產(chǎn)金融團(tuán)隊本質(zhì)上不關(guān)心房屋,房屋只是其運用金融工具獲利的載體。金融觀還是產(chǎn)品觀,決定了地產(chǎn)金融團(tuán)隊往往和既有房企團(tuán)隊處于兩種觀念、兩種話語體系、格格不入的尷尬位置。在高位平臺期,缺錢比缺地更突出,穿越周期更需房企擁有縱向能力。這個軟肋絕大多數(shù)企業(yè)看到了,卻不愿意做出改變,困境還是在于觀念和能力。
簡要結(jié)論是,路徑依賴使得一些房企更容易迷戀于本應(yīng)外包外購的橫向能力,卻始終無法培育自身的金融屬性,因此決定生死的縱向能力始終薄弱,并將持續(xù)薄弱。
體外公司帶來的風(fēng)險將不可承受
行業(yè)自潔迫在眉睫
這是談盤根錯節(jié)的體外公司。
由于全國性房企多法人機(jī)構(gòu)的特點,使得在區(qū)域、城市和項目多層級鏈條上,滋生著龐大的體外公司。這些體外公司的存在,部分是由于職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險,部分是由于行業(yè)多年粗放增長的壞習(xí)慣。體外公司不僅有損于公司的盈利能力,更大程度上有損于公司的治理結(jié)構(gòu)和團(tuán)隊凝聚力,甚至給公司帶來持續(xù)的法律風(fēng)險。從已披露的部分案例觀察,我們粗略估算,體外公司可能分流了原應(yīng)歸屬于公司利潤的15%-20%,在成本攀升和行業(yè)利潤率下滑的約束下,清理體外公司已成較為緊迫的事情。
順帶說明,如何處理集團(tuán)主體信用和項目底層信用的關(guān)系,是值得斟酌的。以往過度強(qiáng)調(diào)集團(tuán)主體信用,未來未必如此。城市和項目公司應(yīng)更注重自身信用建設(shè),而把集團(tuán)主體信用作為備用,這樣可能更為靈活有彈性。
簡要結(jié)論是,如果高位平臺期考驗頭部企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略能力,那么作為最本能和初始的應(yīng)對,就應(yīng)展開自潔運動,清理體外公司,防范職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險。
地產(chǎn)未來值得深耕
這是談所謂地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型。
如何獲得足夠財富?從重要性高低排列的三要素,一是機(jī)遇,二是行業(yè),三是自身。中國改革開放是機(jī)遇。近20年的房地產(chǎn)市場對致富是決定性的。其次是所從事的行業(yè),以及在行業(yè)內(nèi)能否做成優(yōu)秀。
看清楚這一點,我們就能理解,在中國經(jīng)濟(jì)的未來運勢之下,以及房地產(chǎn)高位平臺期之中,房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國非常好的、具有巨大容量和豐厚回報的行業(yè)。考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的幸存率和未來可能遭遇的挑戰(zhàn),現(xiàn)在房企奢談轉(zhuǎn)型可能是不現(xiàn)實的。房地產(chǎn)業(yè)的實質(zhì),實際上是為地產(chǎn)尋找運用場景,以保證地產(chǎn)估值,房企應(yīng)考慮為自建或外購這些場景所愿意支付的對價和需要取得的績效?;谶@樣的考慮,很可能大多數(shù)與地產(chǎn)相關(guān)的轉(zhuǎn)型實效是有限的。
由是觀之,房地產(chǎn)行業(yè)未來值得深耕,并且這種深耕的底層資產(chǎn)集中在中國,少量可能是在美國。幾乎所有大體量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),不在美國就在中國。
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