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曹遠(yuǎn)征系中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員

【導(dǎo)讀】2021年，全球經(jīng)濟(jì)由疫情低點(diǎn)重上增長(zhǎng)軌道，但強(qiáng)勁復(fù)蘇未能持續(xù)。下半年全球經(jīng)濟(jì)開始下行，物價(jià)卻在上行，高通脹、高失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)低迷并存，類似上世紀(jì)70年代的“滯漲”局面已然重現(xiàn)。那么，這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)哪些挑戰(zhàn)？在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，中國(guó)又應(yīng)如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展？

曹遠(yuǎn)征指出，各經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈上位置不同，“類滯漲”的挑戰(zhàn)及對(duì)策也不同。亞非拉發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但穩(wěn)物價(jià)更為重要；中國(guó)物價(jià)上漲雖然可控，但經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)加重；美國(guó)的類滯漲走勢(shì)尚不明了，寬松的財(cái)政、貨幣政策退出及怎樣退出，成為金融運(yùn)行的隱患。美元是國(guó)際貨幣，貨幣政策趨緊將使美元流動(dòng)性趨緊，導(dǎo)致全球貨幣市場(chǎng)利率上升，資本回流美國(guó)，一些經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒁虼顺霈F(xiàn)貨幣危機(jī)，或因國(guó)際收支失衡、外債償還壓力大而引爆債務(wù)危機(jī)。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出疫情周期，重回經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所決定的趨勢(shì)性常態(tài)下行：消費(fèi)不及預(yù)期，固定資產(chǎn)投資下滑，房地產(chǎn)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的最大拖累。未來(lái)中國(guó)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要實(shí)現(xiàn)最大多數(shù)人的社會(huì)效用最大化，堅(jiān)持碳達(dá)峰碳中和的中長(zhǎng)期框架，堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心。預(yù)計(jì)2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行過(guò)快現(xiàn)象會(huì)得到遏制，逐步回歸潛在增長(zhǎng)率，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在5.3%~5.5%之間。

關(guān)于2022年的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，全球金融市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)，但今明兩年是發(fā)展中國(guó)家償債高峰期，預(yù)計(jì)存在償還困難，需關(guān)注主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；在亞太金融市場(chǎng)，中國(guó)應(yīng)充分把握RCEP本幣化進(jìn)程機(jī)遇，開展亞太區(qū)域人民幣金融業(yè)務(wù)，其中海南自貿(mào)港的試驗(yàn)應(yīng)高度關(guān)注；而在中國(guó)金融市場(chǎng)，需高度警惕房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)，加快發(fā)展財(cái)富管理及綠色金融業(yè)務(wù)。

2022年全球宏觀經(jīng)濟(jì)

金融趨勢(shì)與政策展望

▍面對(duì)“類滯漲”的全球經(jīng)濟(jì)

（一）全球經(jīng)濟(jì)重上增長(zhǎng)軌道，凸顯經(jīng)濟(jì)全球化的韌性

區(qū)別于2020年大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體負(fù)增長(zhǎng)的局面，2021年，全球經(jīng)濟(jì)重上增長(zhǎng)軌道。在全球194個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，目前已有近百個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP總量超過(guò)疫情前水平，其中 G20中約半數(shù)的經(jīng)濟(jì)體2021年GDP有望超過(guò)疫情前水平。

G20經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP較疫情前恢復(fù)情況

資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織

更為明顯的是，經(jīng)濟(jì)全球化快速發(fā)展時(shí)期的結(jié)構(gòu)特征在2021年重現(xiàn)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)，在財(cái)政、貨幣強(qiáng)刺激下，消費(fèi)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分突出。發(fā)展中和新興經(jīng)濟(jì)體，尤其中國(guó)，則凸顯了全球疫情威脅下的“世界工廠”的意義，出口快速增長(zhǎng)。2021年前11個(gè)月，中國(guó)出口同比增長(zhǎng)了31.4%，相較2019年同期增長(zhǎng)了13.8%，成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。

在疫情沖擊下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為需求市場(chǎng)，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體作為生產(chǎn)供給，供需因此而互補(bǔ)，共同成就了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種情況表明了經(jīng)濟(jì)全球化具有韌性，相應(yīng)地抵消了人為脫鉤的企圖，預(yù)示著中美兩大經(jīng)濟(jì)體未來(lái)既競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗，又尋求合作的新格局的產(chǎn)生，從而影響著世界經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。

但另一方面，全球疫苗配置不均，形成各國(guó)不同的“開放差”，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不均衡，甚至出現(xiàn)“增速差”。不同于過(guò)去新興經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)先并增長(zhǎng)較快的局面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其美國(guó)領(lǐng)先復(fù)蘇。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，未來(lái)兩年，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家增速與發(fā)達(dá)國(guó)家增速之差從2015~2019年的平均2.3個(gè)百分點(diǎn)下降到2021年的1.2個(gè)百分點(diǎn)和2022年的0.6個(gè)百分點(diǎn)。“開放差”和“增速差”將導(dǎo)致各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分化，帶來(lái)一個(gè)更為差序的世界經(jīng)濟(jì)格局。

（二）全球經(jīng)濟(jì)的新挑戰(zhàn)：40年未遇的“滯漲”？

自2021年三季度以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其美國(guó)的增長(zhǎng)勢(shì)頭也出現(xiàn)放緩，雖然失業(yè)率仍在改善，但勞動(dòng)參與率恢復(fù)緩慢，仍明顯低于疫情前水平。2022年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有可能再次低于潛在增長(zhǎng)率，恢復(fù)到疫情前“低增長(zhǎng)”的常態(tài)。

主要國(guó)家GDP增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體物價(jià)都在大幅上揚(yáng)。美國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)6.8%，是1982年以來(lái)最高水平；歐元區(qū)和英國(guó)10月CPI同比分別增長(zhǎng)4.1%和4.2%，連續(xù)多月超過(guò)央行定制的2%的目標(biāo)；中國(guó)CPI在11月同比增長(zhǎng)2.3%，PPI同比增速在10月見頂達(dá)13.5%，11月溫和回落至12.9%。自2008年金融危機(jī)以后，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，“低增長(zhǎng)，低通脹，低利率，高杠桿”為其特征。一改這一局面，目前的情況是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，但物價(jià)卻在上行。人們擔(dān)心是否上世紀(jì)70年代的“滯漲”重現(xiàn)，即“高通脹，高失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)低迷”同時(shí)并存。

與之相比，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)有相同和不同之處，因此，是一種“類滯脹”狀態(tài)。

相同之處是兩次物價(jià)上漲的成因基本一致。既有需求拉上，也有成本推進(jìn)。一方面，為舒緩疫情沖擊，各經(jīng)濟(jì)體尤其發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取超常規(guī)寬松的財(cái)政、貨幣政策，甚至直接向自然人提供財(cái)務(wù)補(bǔ)貼，致使需求持續(xù)旺盛，形成典型意義上的通貨膨脹。另一方面，疫情極大擾亂了全球物流秩序，致使航運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)格無(wú)規(guī)則地大幅上漲，在原材料供應(yīng)和產(chǎn)成品銷售兩端同時(shí)推動(dòng)成本上升，形成外部沖擊式非典型意義的成本推進(jìn)式通貨膨脹。市場(chǎng)擔(dān)心這兩者會(huì)形成相互推動(dòng)的螺旋，致使物價(jià)更快速地上漲。

不同之處在于發(fā)生的歷史背景不同。上世紀(jì)70年代的世界經(jīng)濟(jì)仍處于冷戰(zhàn)格局下，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)兩個(gè)平行的體制造成世界經(jīng)濟(jì)的分裂。冷戰(zhàn)結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)體幾乎都采用了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。制度性交易成本的降低使國(guó)際間可貿(mào)易程度大大提高，推動(dòng)著傳統(tǒng)的以貨物為主的國(guó)際貿(mào)易走向要素貿(mào)易，WTO取代了GATT（關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定），出現(xiàn)了以投資貿(mào)易自由化為特征的經(jīng)濟(jì)全球化，締造了生產(chǎn)力跨國(guó)配置的產(chǎn)業(yè)鏈，全球形成了三個(gè)相互獨(dú)立又相互依存的板塊，即亞非拉發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、東亞新興經(jīng)濟(jì)體和歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)國(guó)家作為需求市場(chǎng)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)作為生產(chǎn)供給的格局，使包括“滯漲”在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的發(fā)生和傳遞機(jī)理有了重大改變。

從供給側(cè)看，這三個(gè)板塊是由產(chǎn)業(yè)鏈串連在一起的，即發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)能源原材料、新興經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)工業(yè)制成品，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供技術(shù)和金融服務(wù)。在新冠疫情沖擊下，生產(chǎn)能源原材料的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體因正常生產(chǎn)秩序被擾亂，出現(xiàn)了供給瓶頸，引起能源原材料的價(jià)格上漲。沿著產(chǎn)業(yè)鏈，這一上漲傳遞到新興經(jīng)濟(jì)體，造成工業(yè)制成品成本上升——這也是中國(guó)PPI上升的基本原因。

從需求側(cè)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球產(chǎn)品的主要消費(fèi)者，其市場(chǎng)規(guī)模及消費(fèi)傾向決定著發(fā)展中新興經(jīng)濟(jì)體的出口表現(xiàn)。為疏解新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的傷害，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采取了對(duì)弱勢(shì)企業(yè)和群體的直接財(cái)務(wù)補(bǔ)助，在刺激消費(fèi)的同時(shí)，也維持了相關(guān)產(chǎn)業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)的就業(yè)穩(wěn)定。這在客觀上支持了包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自身在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)也造成了需求拉上式的價(jià)格上漲，并傳遞到世界。

（三）世界各國(guó)應(yīng)對(duì)“類滯漲風(fēng)險(xiǎn)”的政策選擇

各經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈上所處的位置不同，宏觀經(jīng)濟(jì)政策松緊不同，類滯漲的風(fēng)險(xiǎn)大小也不同，因此出現(xiàn)了政策選擇的多樣性。從疫苗接種的情況看，截止11月中旬，全球41%的人口實(shí)現(xiàn)了完全接種，其中北美、南美和歐洲同比例均超過(guò)53%，好于亞洲的45.7%和非洲的6.6%。低收入國(guó)家疫苗供應(yīng)不足使生產(chǎn)、生活秩序難以正?；?，不僅妨礙了大宗商品生產(chǎn)，也引起了消費(fèi)品價(jià)格的上漲。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也在放緩，但是穩(wěn)定物價(jià)更為重要。因此在那些物價(jià)上升較快的經(jīng)濟(jì)體，以央行加息為代表的退出操作已經(jīng)開始。

在那些物價(jià)上漲尚不嚴(yán)重，但經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的經(jīng)濟(jì)體，例如中國(guó)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則是政策選擇方向。受外部疫情反復(fù)、消費(fèi)持續(xù)疲軟和房地產(chǎn)加速下滑的影響，GDP季度同比增速由二季度的7.9%下滑到三季度的4.9%，預(yù)計(jì)四季度可能會(huì)進(jìn)一步下降到4%左右，2021年能達(dá)8%左右，盡管完成年度目標(biāo)，但弱于年初預(yù)期。在這種情況下，雖然PPI在高位并使CPI有高企的可能，但保增長(zhǎng)的任務(wù)更為重要，以降準(zhǔn)為代表的貨幣政策寬松化在預(yù)期之中。

在那些類滯漲走勢(shì)尚不明了的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，主要是美國(guó)，寬松的財(cái)政、貨幣政策退出及怎樣退出仍有較大爭(zhēng)議，成為金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的隱患。市場(chǎng)擔(dān)心由于對(duì)未來(lái)通脹壓力持續(xù)預(yù)期不足，當(dāng)出現(xiàn)工資螺旋上漲時(shí)，政府將被迫大幅調(diào)整貨幣政策，而且美國(guó)總統(tǒng)拜登已明確表示，扭轉(zhuǎn)通脹大幅上漲趨勢(shì)是其首要任務(wù)。

目前，盡管美聯(lián)儲(chǔ)表示尚不會(huì)大幅調(diào)整貨幣政策，但為防止成本推進(jìn)與需求拉上相互循環(huán)形成通脹-工資螺旋上漲的局面，美聯(lián)儲(chǔ)已開始實(shí)施相機(jī)抉擇的TAPER安排，決定于11月開始下調(diào)購(gòu)債規(guī)模，試圖維持并強(qiáng)化將流動(dòng)性和利率分離管理的貨幣政策策略。強(qiáng)調(diào)購(gòu)債縮減與加息完全不同，其目的有二：一是提醒市場(chǎng)貨幣政策不再加速擴(kuò)張，開始緩慢退出，換言之，貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，但不轉(zhuǎn)急彎。二是流動(dòng)性充裕是金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵，在幾乎零利率的情況下，只要利率不大幅上升，亦即央行不加息，金融市場(chǎng)盡管會(huì)有波動(dòng)，但出現(xiàn)連續(xù)大幅調(diào)整的概率較小。

美聯(lián)儲(chǔ)2021年下半年以來(lái)的操作似乎印證了這一安排的平穩(wěn)性。自2021年8月11日起，美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的隔夜逆回購(gòu)就穩(wěn)定在一萬(wàn)億美元以上，但逆回購(gòu)利率僅從6月17日之前的0%上升到此后的0.5%，并維持至今。期間甚至經(jīng)歷過(guò)例如9月30日達(dá)到1.6萬(wàn)億美元的逆回購(gòu)，利率并未變化。這使美聯(lián)儲(chǔ)有信心用TAPER的辦法實(shí)現(xiàn)“一石二鳥”，既克服通脹預(yù)期，又避免市場(chǎng)大起大落。

（四）貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)

疫情以來(lái)，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策機(jī)制發(fā)生了重大變化?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）變成了一種現(xiàn)實(shí)，被稱為第三種貨幣政策。

第一種貨幣政策：央行通過(guò)控制利率來(lái)影響市場(chǎng)，通常指2008年金融危機(jī)前的正常情況。

第二種貨幣政策：2008年金融危機(jī)，利率降到0附近，利率已不能調(diào)整，開始通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表的伸縮來(lái)影響市場(chǎng)。

第三種貨幣政策：國(guó)債發(fā)行主要依靠央行的購(gòu)買，財(cái)政政策、貨幣政策兩者幾乎同進(jìn)同退。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布TAPER操作的同時(shí)，美財(cái)政部也縮減發(fā)債。市場(chǎng)預(yù)計(jì)2022年美聯(lián)儲(chǔ)美債凈購(gòu)買將減少7800億美元，財(cái)政部美債供給量將減少1.13億，其中國(guó)債凈供給將下降3200億美元。

目前世界經(jīng)濟(jì)開始下行，而物價(jià)仍在上升，客觀要求財(cái)政、貨幣政策各司其職，分別應(yīng)對(duì)，但貨幣政策和財(cái)政政策的綁定局面決定了兩者只能共同進(jìn)退，應(yīng)對(duì)一頭。這造成了發(fā)達(dá)國(guó)家尤其美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策抉擇的猶豫不定，市場(chǎng)擔(dān)心這種猶豫會(huì)錯(cuò)過(guò)溫和政策的最佳窗口，致使隨后不得不采取更猛烈的手段，造成經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的大起大落和金融市場(chǎng)的更大動(dòng)蕩。

由于各經(jīng)濟(jì)體疫后復(fù)蘇不同步，面臨的物價(jià)上漲壓力不同步，形成了周期錯(cuò)位，就貨幣政策走向來(lái)看，基本可分為三類：美國(guó)趨緊，中國(guó)趨松，其他經(jīng)濟(jì)體正在分化，但多數(shù)會(huì)趨緊，進(jìn)而形成2022年貨幣政策的錯(cuò)位。

由于美元是國(guó)際貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)趨緊的貨幣政策將使美元的流動(dòng)性趨緊，并帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家央行調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)，進(jìn)而使全球貨幣市場(chǎng)利率上升。目前來(lái)看，因利率平價(jià)反映在匯率上，美元指數(shù)總體保持強(qiáng)勢(shì)，歐元和日元相對(duì)偏弱。相形之下，新興市場(chǎng)貨幣表現(xiàn)將出現(xiàn)分化，不排除一些經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)貨幣危機(jī)，目前土耳其里拉大幅貶值就是一例。與此同時(shí)，在強(qiáng)勢(shì)美元的吸引下，資金會(huì)回流美國(guó)。這將對(duì)那些國(guó)際收支失衡、外債償還壓力大的經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)嚴(yán)重挑戰(zhàn)，并有可能引爆債務(wù)危機(jī)。其中拉丁美洲和非洲部分地區(qū)值得高度關(guān)注，為阻止資金外流，這些經(jīng)濟(jì)體不得不進(jìn)行預(yù)防性加息。

在疫情期間，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的極度寬松的貨幣政策刺激了資本市場(chǎng)的繁榮，隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，反映在固定收益上，主要金融市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線將會(huì)上行價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，債券融資成本將上升，并有可能使違約率上升。反映在股票市場(chǎng)上，高位回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)加大，尤其考慮到在成本推進(jìn)的情況下，企業(yè)盈利能力減弱，有可能會(huì)使調(diào)整幅度加大。

▍面向高質(zhì)量發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出疫情周期，重回經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所決定的趨勢(shì)性常態(tài)周期

新冠疫情改變了世界經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌道，出現(xiàn)了疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)下行及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策周期，于是2020年與2021年世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為鏡像對(duì)稱關(guān)系。中國(guó)也不例外，并且表現(xiàn)得更為突出，2020年第三季度中國(guó)的疫情已得到控制，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)且增速較高。與此相對(duì)應(yīng)，2021年第三季度經(jīng)濟(jì)增速同比低于2020年第三季度，這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出疫情周期。

中國(guó)實(shí)際GDP增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊

在全球抗疫的背景下，中國(guó)依靠全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)支持了全球抗疫及疫后經(jīng)濟(jì)重建，同時(shí)也享受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的紅利，自2020年二季度以來(lái)，中國(guó)出口逆勢(shì)上揚(yáng)，表現(xiàn)強(qiáng)勁。2021年前11個(gè)月，出口同比增長(zhǎng)31.4%，相較2019年同期兩年平均增長(zhǎng)13.8%，已占世界出口市場(chǎng)的14.7%。兩年來(lái)出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)均在1/4左右，成為疫情周期中拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引領(lǐng)力量。

但是出口這一引領(lǐng)作用正在減弱。隨著世界經(jīng)濟(jì)重上軌道，中國(guó)出口也開始回歸常態(tài)，PMI新出口訂單過(guò)去連續(xù)六個(gè)月處于收縮區(qū)間，出口數(shù)量也開始大幅回落，當(dāng)前出口表現(xiàn)更多是依靠出口價(jià)格的支撐。未來(lái)隨著海外消費(fèi)需求從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移，海外供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，出口替代效應(yīng)逐步下降，在2021年的高基數(shù)下，2022年出口增速和對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)都會(huì)相應(yīng)回落。

（二）中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情周期重回疫情前軌道，也就重新面臨疫情前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)常態(tài)現(xiàn)象——經(jīng)濟(jì)下行。事實(shí)上自2008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就開始下行，2019年以前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的中心議題就是如何“穩(wěn)中求進(jìn)”。而此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，在會(huì)議公報(bào)中就有25處提到“穩(wěn)”字。從這個(gè)意義上講，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，實(shí)際上是跨周期中出現(xiàn)的現(xiàn)象，即由疫情周期進(jìn)入由自然經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的常態(tài)周期。它具有兩方面的含義：一是由抗疫刺激政策退出帶來(lái)的回落，二是在常態(tài)情況下的趨勢(shì)性下行。兩者疊加，出現(xiàn)了需求收縮（如消費(fèi)）、供給沖擊（如煤炭）和預(yù)期轉(zhuǎn)弱（如房地產(chǎn)）的三重壓力，加速了經(jīng)濟(jì)下行。

消費(fèi)不及預(yù)期。受局部疫情反復(fù)影響，家庭消費(fèi)信心低迷，消費(fèi)支出疲弱，社會(huì)零售額兩年平均增速由第一季度的4.7%和第二季度的4.6%下滑至第三季度的3%，10月消費(fèi)溫和回升，使兩年平均增速上升到4.6%，但仍明顯低于疫情前8%~10%的增長(zhǎng)水平。10月中下旬以來(lái)，疫情反復(fù)波及較多的省份，預(yù)計(jì)仍將抑制第四季度的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇情況。2022年，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)雖有望在防疫常態(tài)化的新平衡上實(shí)現(xiàn)增速的改善，但當(dāng)前居民收入信心和消費(fèi)意愿都距離疫情前有明顯差距。

固定資產(chǎn)投資下滑。固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)是最主要的三大構(gòu)成。第三季度以來(lái)，僅制造業(yè)投資保持了較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性，但房地產(chǎn)投資大幅下滑，基建投資延續(xù)疲弱，拖累整個(gè)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資同比增速由第二季度的增長(zhǎng)6%下滑至第三季度的同比下跌1%，10月當(dāng)月同比下滑4%。隨著積極的財(cái)政政策發(fā)揮作用，預(yù)計(jì)2022年基建投資有可能會(huì)起到穩(wěn)投資的效果，但回升幅度相對(duì)有限，難以對(duì)沖房地產(chǎn)帶來(lái)的固定資產(chǎn)投資下行壓力。

固定資產(chǎn)投資構(gòu)成（2020年）

資料來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)

房地產(chǎn)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的最大拖累。第三季度當(dāng)季商品房銷售面積同比下跌13%，10月跌幅擴(kuò)大至同比下跌21.6%，而上半年同比都增長(zhǎng)27.7%。第三季度當(dāng)季，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下跌1%，10月當(dāng)月同比下跌5.5%，上半年同比增長(zhǎng)15%。其中一個(gè)重要原因是2021年以來(lái)房地產(chǎn)部門融資條件明顯收緊， 9月末房地產(chǎn)貸款增速降至8.6%，低于第一季度的12%，是八年來(lái)最慢的增速。10~11月房地產(chǎn)信貸緊張雖有所緩解，但改善主要來(lái)自按揭貸款，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈依然較為緊張。從房地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)走勢(shì)看，房地產(chǎn)投資下行態(tài)勢(shì)到2022年上半年前仍將延續(xù)。

（三）穩(wěn)增長(zhǎng)的政策舉措

鑒于經(jīng)濟(jì)下行壓力大，宏觀政策要穩(wěn)健有效，指向就是穩(wěn)定增長(zhǎng)。辦法是繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，既要避免抗疫刺激政策退出過(guò)快（逆周期），又要加強(qiáng)過(guò)去行之有效的例行措施（跨周期）。

積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。將現(xiàn)行的財(cái)政政策更加結(jié)構(gòu)化，對(duì)小微企業(yè)進(jìn)一步減稅，加大對(duì)低收入群體的轉(zhuǎn)移支付，進(jìn)一步完善社會(huì)保障網(wǎng)，提振家庭消費(fèi)信心。2021年以來(lái)一般公共財(cái)政支出和地方政府專項(xiàng)債發(fā)行都存在比較明顯的后置特征，財(cái)政儲(chǔ)備較為充沛，或?yàn)?022上半年的財(cái)政支出擴(kuò)大提供支持，更有效地形成實(shí)物投資，實(shí)現(xiàn)財(cái)政跨周期安排并對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下行壓力。

穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。2021年前11個(gè)月，人民幣兌美元匯率累計(jì)升值2.2%，同期美元指數(shù)上漲6.6%，目前中美10年期國(guó)債收益率利差在140個(gè)基點(diǎn)左右。2021年三季度宏觀杠桿率下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的265.4%下降至264.8%，至此，宏觀杠桿率已從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%經(jīng)歷了四個(gè)季度的下降，共下降6.4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，人民幣匯率表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，為貨幣政策靈活支持國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了有利環(huán)境。2021年12月6日，中國(guó)人民銀行宣布將自12月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，自12月7日起下調(diào)支農(nóng)、支小微再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。在堅(jiān)持“房住不炒”的定位基礎(chǔ)上，為緩解土地購(gòu)置面積下行和房地產(chǎn)竣工增速接近頂部而未來(lái)開工不足的情況。2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好地滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

（四）實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

黨的十九大明確指出：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段?！碑?dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅延續(xù)疫情前的下行態(tài)勢(shì)，而且出現(xiàn)需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，充分顯示了實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的艱巨性、復(fù)雜性。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，就要有高質(zhì)量消費(fèi)和高質(zhì)量投資的增長(zhǎng)，為此，需要完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。

實(shí)現(xiàn)最大多數(shù)人的社會(huì)效用最大化。居民收入，尤其中低階層居民收入的持續(xù)增長(zhǎng)是把“蛋糕”做大做好的具體體現(xiàn)，是擴(kuò)大內(nèi)需的支撐。過(guò)去10年，隨著農(nóng)民收入增長(zhǎng)，農(nóng)村成為增長(zhǎng)最快的消費(fèi)市場(chǎng)，家電、家具、汽車及縣城商品房持續(xù)旺銷，并成就了一系列民族品牌，如拼多多、碧桂園，以及哈弗、風(fēng)神等汽車品牌。中國(guó)改革開放的經(jīng)驗(yàn)表明，就業(yè)優(yōu)先，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的就業(yè)帶動(dòng)力，尤其順應(yīng)城市化發(fā)展規(guī)律，促使農(nóng)村勞動(dòng)力持續(xù)向城市轉(zhuǎn)移，是提高最大多數(shù)居民收入的主要途徑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前農(nóng)村家庭收入的70%來(lái)自城市，其中50%是務(wù)工收入。農(nóng)民工市民化已成為改革的重點(diǎn)領(lǐng)域及重要環(huán)節(jié)，深化與此相關(guān)的勞動(dòng)力、土地、住房體制改革，是擴(kuò)大中等收入群體，持續(xù)提高居民收入，實(shí)現(xiàn)共同富裕的有力措施。

目前中國(guó)已告別了絕對(duì)貧困，全面建成小康社會(huì)，正向中等偏上收入社會(huì)邁進(jìn)，預(yù)計(jì)在“十四五”期間將跨過(guò)“中等收入陷阱”進(jìn)入高收入社會(huì)。居民收入提高，其消費(fèi)偏好也在變化，由一般的生活必需品向高品質(zhì)生活方向發(fā)展，其中涉及人力資本的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、文體、娛樂(lè)等生活性服務(wù)業(yè)成為新的需求熱點(diǎn)。適應(yīng)這一需求，改善營(yíng)商環(huán)境，在有效監(jiān)管下鼓勵(lì)各類資本加大生活性基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度，將有利居民提升消費(fèi)層次，持續(xù)釋放消費(fèi)需求。

碳達(dá)峰碳中和是我國(guó)中長(zhǎng)期發(fā)展的重要框架。中國(guó)的“雙碳戰(zhàn)略”是有真實(shí)基礎(chǔ)的。以產(chǎn)能過(guò)剩出現(xiàn)為標(biāo)志，中國(guó)重化工業(yè)化進(jìn)程已到了中后期，這使能源，尤其電力消耗彈性系數(shù)顯著下降，由此奠定了2015年中國(guó)加入巴黎氣候協(xié)定，并承諾2030年碳達(dá)峰的前提條件。從目前的態(tài)勢(shì)看，預(yù)計(jì)中國(guó)將在2028年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，屆時(shí)碳排放將由現(xiàn)在的93~95億噸上升到110~115億噸左右，進(jìn)而進(jìn)入碳中和過(guò)程。

低碳經(jīng)濟(jì)可為中國(guó)帶來(lái)巨大的投資機(jī)會(huì)。據(jù)初步測(cè)算，如果2050年全球溫度升高控制在2度以內(nèi)，中國(guó)將需要投資100萬(wàn)億以上，如果控制在1.5度以內(nèi)，中國(guó)的投資將超過(guò)138萬(wàn)億，平均每年2.5到3萬(wàn)億。相對(duì)于傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)投資，這既是高質(zhì)量的技術(shù)投資，又是可持續(xù)的增量投資，有利于在質(zhì)的大幅度提升中實(shí)現(xiàn)量的持續(xù)增長(zhǎng)。

特別需要指出的是，相對(duì)于芯片等高新技術(shù)，中國(guó)的低碳技術(shù)總體上與世界沒有代差，加之中國(guó)是世界上工業(yè)部類最全的國(guó)家，低碳技術(shù)使用范圍廣，使用效果好，在持續(xù)擴(kuò)大投資需求的同時(shí)，有利于形成自強(qiáng)自主的技術(shù)體系，引領(lǐng)世界低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心。1978年，黨的十一屆三中全會(huì)提出“把全黨的工作中心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上”，自此確立了黨的基本路線，中國(guó)開始了改革開放的“新長(zhǎng)征”。在開啟社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家第二個(gè)百年新征程時(shí)，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)：“堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心是黨的基本路線要求，全黨都要聚精會(huì)神貫徹執(zhí)行，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長(zhǎng)?！?/p>

改革開放四十三年的經(jīng)驗(yàn)證明，“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)偉大創(chuàng)造，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中必然會(huì)有各種形態(tài)的資本，要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時(shí)有效控制其消極作用”，“堅(jiān)持和完善社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”

隨著上述安排的持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)下行過(guò)快現(xiàn)象將會(huì)得到遏制，預(yù)計(jì)2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)前低后高，逐步回歸潛在增長(zhǎng)率的態(tài)勢(shì)，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在5.3%~5.5%之間。

▍小結(jié)：2022年全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

（1）全球金融市場(chǎng)——不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)，但需關(guān)注主權(quán)債務(wù)違約及重組

2008年金融危機(jī)后，由于市場(chǎng)教訓(xùn)以及監(jiān)管的加強(qiáng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率過(guò)高的狀況有所緩解，雖然企業(yè)尤其政府的杠桿率還在高位并仍有升高的跡象，但居民和金融機(jī)構(gòu)的杠桿率卻有較大幅度的下降。四張資產(chǎn)負(fù)債表中的兩張升高，兩張下降的情況，客觀上形成了一面杠桿墻，使資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)的傳遞相對(duì)困難。2020年初，在疫情的沖擊下，美國(guó)金融市場(chǎng)僅出現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌而未出現(xiàn)杠桿快速收縮的情況就表明了這一點(diǎn)。因此，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向不排除會(huì)引起資本市場(chǎng)價(jià)格的大幅變動(dòng)，但只要這種瞬時(shí)的變動(dòng)不穿透杠桿墻，就不會(huì)引發(fā)類似2008年那樣的資產(chǎn)負(fù)債表全面衰退的危機(jī)。

新冠疫情嚴(yán)重影響了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體原定的實(shí)現(xiàn)聯(lián)合國(guó)2030年可持續(xù)發(fā)展議程的時(shí)間表和路線圖，致使其債務(wù)負(fù)擔(dān)格外加重，今明兩年是其償債高峰期，還本付息高達(dá)3570億美元，預(yù)計(jì)許多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體存在償還困難。事實(shí)上，2020年第二季度就有一些非洲的低收入經(jīng)濟(jì)體要求債務(wù)減免，進(jìn)而形成了國(guó)際上的官方暫停償還計(jì)劃（DSSI），中國(guó)也暫停了對(duì)部分非洲經(jīng)濟(jì)體貸款的利息償還要求。隨著新冠疫情緩解，預(yù)計(jì)2022年將會(huì)進(jìn)行相關(guān)債務(wù)的重組。因此，必須高度關(guān)注。

（2）亞太金融市場(chǎng)——把握RCEP本幣化進(jìn)程機(jī)遇

區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）已簽署，2022年將正式生效。RCEP包括亞太15國(guó)，由東盟10+3機(jī)制升級(jí)而成，預(yù)計(jì)原東盟“10+3”中有關(guān)金融安排的“清邁多邊機(jī)制”將會(huì)帶入到RCEP中。

“清邁多邊機(jī)制”是由2000年10+3財(cái)長(zhǎng)會(huì)議簽署的“清邁倡議”發(fā)展而來(lái)，核心目標(biāo)是解決本區(qū)域的國(guó)際收支及流動(dòng)性困難問(wèn)題。其主要舉措是建立亞洲外匯儲(chǔ)備庫(kù)和發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)，以此來(lái)糾正本區(qū)域的貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配以及結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。其指向是本幣化，二十年來(lái)進(jìn)展順利，成果頗豐。

中國(guó)已連續(xù)12年成為東盟第一大貿(mào)易伙伴，已有6個(gè)東盟國(guó)家將人民幣納入官方外匯儲(chǔ)備。2019年?yáng)|盟10+3財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上審議了“清邁多邊機(jī)制”的進(jìn)程，提出了加速本幣化進(jìn)程，考慮將人民幣和日元等成員國(guó)貨幣納入危機(jī)救助機(jī)制。隨著“清邁多邊機(jī)制”帶入RCEP，將為人民幣的區(qū)域使用帶來(lái)更廣闊的前景，應(yīng)充分把握機(jī)遇，開展亞太區(qū)域人民幣金融業(yè)務(wù)。其中海南自貿(mào)港的試驗(yàn)應(yīng)高度關(guān)注。

（3）中國(guó)金融市場(chǎng)——高度警惕房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)，加快發(fā)展財(cái)富管理及綠色金融業(yè)務(wù)

與以往不同，此次房地產(chǎn)下行是在人口即將出現(xiàn)歷史性拐點(diǎn)的背景下發(fā)生的。初步估算，2021年中國(guó)人口增長(zhǎng)率將接近于零，比聯(lián)合國(guó)預(yù)計(jì)的2025年左右發(fā)生提前了5年。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)人口增長(zhǎng)停滯時(shí)，房地產(chǎn)的增長(zhǎng)也將停滯。因此，房地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊跌、持續(xù)低迷將可能成為長(zhǎng)期現(xiàn)象。中國(guó)銀行業(yè)與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款約占全部貸款的1/4以上，其中80%以上為按揭貸款，要高度警惕房地產(chǎn)下行時(shí)違約率的上升，尤其防范按揭貸款中自愿性違約的上升。此次恒大事件就是警鐘。

隨著中國(guó)跨越“中等收入陷阱”，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好也將發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)變。居民不僅僅是消費(fèi)者而且也是投資者，全球性的財(cái)富管理將成為他們的新需求，構(gòu)成大灣區(qū)“跨境理財(cái)通”提出的背景。與此同時(shí)，隨著碳達(dá)峰碳中和的進(jìn)程，綠色金融發(fā)展方興未艾，相關(guān)的金融產(chǎn)品將層出不窮。這些都成為中國(guó)金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，應(yīng)把握機(jī)遇，加快發(fā)展。