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來源:《中國金融》2020年第18期

當即前新冠肺炎疫情依然在全球快速擴散，未來一段時間仍有引發(fā)重大市場風險的可能。一方面，當前全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇乏力，債務問題愈發(fā)嚴峻，貨幣政策環(huán)境延續(xù)寬松，資產(chǎn)泡沫不斷累積，在一定程度上具備了滋生重大市場風險的土壤；另一方面，疫情的傳播造成了全球經(jīng)濟休克式停擺和金融市場異常性波動，且外生沖擊仍在持續(xù)發(fā)酵。為了避免新冠肺炎疫情成為重大市場風險的導火索，迫切需要各國加強多領(lǐng)域合作，共同維持全球經(jīng)濟金融環(huán)境和供應鏈的穩(wěn)定。

疫情可能通過四方面沖擊成為市場風險的導火索

從當前全球金融市場薄弱環(huán)節(jié)來看，疫情可能通過四個方面的沖擊，造成局部金融市場動蕩，出現(xiàn)局部或大范圍債務違約，進而引發(fā)重大市場風險。

資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴跌。一是股市大幅振蕩的風險加劇。一旦疫情相關(guān)的風險事件導致投資者信心受挫，將引發(fā)ETF的大量贖回和量化交易的自動賣出，短期內(nèi)造成股市暴跌，并通過“加杠桿回購”等股債聯(lián)動渠道向其他市場傳染風險，引發(fā)金融震蕩。二是房地產(chǎn)泡沫破滅風險加大。居民收入減少（包括前期的限制出行措施）導致房產(chǎn)需求下滑、供需矛盾惡化，房價可能出現(xiàn)明顯下降；房企普遍杠桿率高，資金壓力大，銷售回款大幅減少可能導致大量房企資金鏈斷裂，引發(fā)債務違約和資產(chǎn)拋售。

債券市場違約頻發(fā)。一是企業(yè)債違約風險上升。2019年末，美國BBB級企業(yè)債約3萬億美元，占投資級債券的一半。疫情沖擊下，大量BBB級債券可能降級為垃圾債，由于美聯(lián)儲不太可能大規(guī)模購買垃圾債，企業(yè)再融資難度顯著上升。此外，美國能源類企業(yè)債中垃圾債占比超過30%，絕大多數(shù)是頁巖油企業(yè)債，如果油價再度大幅下滑，可能引發(fā)大規(guī)模拋售，出現(xiàn)重大債務違約風險。二是主權(quán)債務風險上升。2020年以來，委內(nèi)瑞拉、黎巴嫩和阿根廷已經(jīng)發(fā)生主權(quán)債務違約；而意大利、西班牙等財政困難的南歐國家，以及土耳其、南非、墨西哥等外債占比高的新興市場國家，主權(quán)債務違約風險也明顯上升。

企業(yè)出現(xiàn)流動性危機。一是供應鏈沖擊。當前全球供應鏈聯(lián)系緊密，中間產(chǎn)品貿(mào)易量占全部貨物貿(mào)易量的一半，汽車、電子和機械設備等行業(yè)全球價值鏈融合程度高，企業(yè)利潤所受沖擊尤為明顯。二是需求沖擊。保持社交距離、限制出行等措施對餐飲、旅游、住宿等線下服務業(yè)，消費品和投資品制造業(yè)造成直接沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流壓力陡增。在供需雙重沖擊下，盈利條件惡化，可能引發(fā)企業(yè)流動性危機。

新興市場國家資本外逃。一是新興市場國家可能出現(xiàn)資本出逃。新興市場被歐美資本視為獲取高收益的主要來源，疫情擴散下新興市場投資收益驟跌、風險飆升，對歐美資本吸引力顯著下降；同時，市場避險情緒高漲和金融市場動蕩可能使得國際投資者將被迫從新興市場抽取資金救急，引致這些國家局部金融動蕩。二是金融系統(tǒng)普遍脆弱難以消解資本外逃沖擊。疫情影響下，新興市場資產(chǎn)被國際投資者“無差別”拋售，一些外匯儲備薄弱、經(jīng)常賬戶赤字的國家，在資本外流沖擊下，貨幣貶值和債務違約上升，部分國家甚至可能出現(xiàn)經(jīng)濟崩潰和市場癱瘓，引發(fā)重大市場風險。

應對再次發(fā)生重大市場風險的難度與成本都將提高

與2008年的情況相比，當前市場環(huán)境、政策環(huán)境和國際環(huán)境更加不利，而疫情沖擊的不確定性也更強，一旦出現(xiàn)重大市場風險，破壞性更大，應對難度和成本也更高。

外生沖擊不確定性更強。一是沖擊來源更廣。和次貸危機時的情況不同，此次疫情是典型的外生沖擊事件，且是對全世界的沖擊，部分國家衛(wèi)生基礎設施薄弱，疫情一旦失控，可能帶來巨大社會和經(jīng)濟成本，并給全球市場帶來更多不確定性。二是沖擊時間更久。和一般沖擊不同，新冠肺炎疫情的沖擊可能有第二波、第三波，一些專業(yè)研究認為間歇性的隔離措施可能需要持續(xù)到2022年，即使未來疫情消失，其對經(jīng)濟的負面影響也需要較長一段時間消化。

市場形勢和環(huán)境更復雜。一是救助措施放大未來風險。疫情在3月份引發(fā)金融動蕩之后，有些國家開始實施史無前例的寬松貨幣政策和超常規(guī)財政政策，這些救助措施加劇了資產(chǎn)泡沫，推升了杠桿率，放大了未來重大市場風險的發(fā)生概率和破壞程度。二是監(jiān)管套利加大金融系統(tǒng)脆弱性。國際金融危機后，美國實施“沃爾克法則”，加強了對商業(yè)銀行和投資銀行等賣方機構(gòu)的監(jiān)管，但高杠桿業(yè)務并沒有消失，只是從賣方機構(gòu)轉(zhuǎn)向了買方機構(gòu)，監(jiān)管成本和難度陡增，潛在風險損失加大。

宏觀政策操作空間更小。一是貨幣政策空間更小。當前主要國家利率水平普遍低于2008年，發(fā)達國家已啟用了貨幣政策工具箱中幾乎所有的危機應對工具，新興市場國家也加大了流動性投放力度，進一步寬松可能加劇通脹和資產(chǎn)泡沫。二是財政政策空間更小。當前全球政府部門債務高企，2019年全球政府部門杠桿率高達82%，比2008年高21個百分點，不少發(fā)達國家和新興市場國家的政府部門杠桿率都達到了歷史峰值，財政擴張的難度和風險陡增。

全球宏觀協(xié)調(diào)難度更高。一是宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)難度加大。為應對疫情，一些財政脆弱國家的財政刺激不斷加碼，可能出現(xiàn)債務違約并產(chǎn)生外溢效應；發(fā)達國家的大規(guī)模QE和赤字貨幣化導致流動性泛濫，極大限制了其他國家貨幣政策靈活性。二是投資和貿(mào)易領(lǐng)域協(xié)調(diào)難度加大。疫情沖擊下，單邊主義和保護主義抬頭，一些國家要求本國企業(yè)從國外撤資，將產(chǎn)業(yè)鏈遷回國內(nèi)，80余個國家禁止防疫物資出口，投資和貿(mào)易自由度下降，經(jīng)濟脆弱性加大。

通過強化全球政策協(xié)作避免出現(xiàn)重大市場風險

為了避免疫情引發(fā)重大市場風險，一方面，我國應該推動合作抗疫，抑制疫情傳播；另一方面，我國要在宏觀經(jīng)濟政策、貿(mào)易自由化和穩(wěn)定全球供應鏈方面加強國際合作，通過戰(zhàn)略協(xié)作和政策協(xié)調(diào)形成合力。

通過協(xié)同抗疫弱化不確定性。一是加強疫情防控合作。深入開展公共衛(wèi)生領(lǐng)域的科研攻關(guān)與全球合作，積極發(fā)揮國際組織作用，加強國際聯(lián)防聯(lián)控、信息交流和經(jīng)驗共享，形成抗疫合力，提振市場信心，穩(wěn)定經(jīng)濟秩序。二是加大困難國家?guī)头?。攜手為公共衛(wèi)生體系薄弱國家提供更多貸款、物資、技術(shù)和人力方面的援助，避免疫情失控導致經(jīng)濟社會崩潰和金融市場震蕩，維護全球市場穩(wěn)定。

加強國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)。一是加強全球財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)。以IMF、BIS等機構(gòu)目前的財長、中央銀行行長交流平臺為基礎，完善全球宏觀政策協(xié)調(diào)機制；充分考慮各國政策的外溢性，與主要國家倡議審慎實施非結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松和財政刺激；加強金融監(jiān)管協(xié)作，鼓勵各國結(jié)合本國實際推動結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)定全球經(jīng)濟預期，平復國際市場情緒。二是建立全球抗疫基金。合作建立一個或多個全球性、區(qū)域性抗疫基金，為相關(guān)國家應對疫情提供救助性或互助性資金支持，緩解市場流動性緊張和恐慌情緒。

促進全球投資與貿(mào)易自由化。一是營造更優(yōu)外商投資環(huán)境。全面落實《外商投資法》，推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放，增強外商長期投資經(jīng)營的信心，穩(wěn)定外商投資預期。二是加強投資和貿(mào)易合作，積極開展“一帶一路”和雙邊、多邊經(jīng)貿(mào)合作，提升投資便利化水平，削減貿(mào)易壁壘，營造更穩(wěn)定的經(jīng)濟和市場環(huán)境，降低重大市場風險發(fā)生可能。

維護全球供應鏈安全與穩(wěn)定。一是保障全球重要物資供應。依托我國制造業(yè)優(yōu)勢，加大在防疫物資、復工復產(chǎn)所需物資方面的全球供應保障，助力各國盡早恢復生產(chǎn)，避免全球供應鏈中斷對市場預期和基本面造成負面沖擊。二是維護全球供應鏈有效運轉(zhuǎn)。各國加強信息共享和協(xié)作磋商，在有效防控疫情的前提下，盡快打通跨境物流通道，確?？缇彻溚〞?，避免商品、要素流動不暢引發(fā)金融動蕩。